KØBENHAVN 1998

ISSN 0108-3902

ISBN 87-7434-094-8

Denne beretning til Folketinget henhører under lov om revisionen af statens regnskaber § 18, stk. 1, der pålægger statsrevisorerne pligt til med deres eventuelle bemærkninger at fremsende de af rigsrevisor i henhold til samme lov § 17 udarbejdede beretninger til Folketinget og vedkommende minister.

1. Oversigt over relationer mellem Hafnia og interessenter

2. LD’s engagement i Hafnia-sagen

Indledning og formål

1. Hafnia-koncernen offentliggjorde den 9. april 1992 et dårligt årsregnskab for 1991 og oplyste samtidig om, at der var etableret kontakt mellem Hafnia og det svenske forsikringsselskab Skandia om en fusion af de to selskaber med Skandia som den overtagende part. I forlængelse heraf kontaktede Lønmodtagernes Dyrtidsfond (LD) og Kommunernes Pensionsforsikring (KP), der var aktionærer i Hafnia, en række andre Hafnia-aktionærer. De pågældende aktionærer afholdt en række møder og fandt ikke ombytningsforslaget fra Skandia tilstrækkelig attraktivt. LD og KP foreslog i stedet og var initiativtagere til gennemførelsen af en kapitaludvidelse for at videreføre Hafnia som selvstændig virksomhed. Kapitaludvidelsen skete ved en aktieemission på ca. 1,9 mia. kr. i juli 1992. Hafnia trådte den 19. august 1992 i betalingsstandsning og blev den 10. maj 1993 erklæret konkurs.

Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP) deltog som almindelig investor, men afgav bindende tegningstilsagn den 11. juni 1992.

LD ejede primo 1992 knapt 17 mill. kr. – eller 1,76 % – af den nominelle aktiekapital i Hafnia Holding A/S og endte efter aktieemissionen med at være største aktionær med aktier på lidt over 416 mill. kr. – eller godt 14,5 % – af den nominelle aktiekapital. ATP ejede primo 1992 ca. 61 mill. kr. af den nominelle aktiekapital, mens fonden efter aktieemissionen havde godt 161 mill. kr. af den nominelle aktiekapital.

Ved konkursen mistede LD og ATP hele den investerede kapital.

LD og ATP traf i april 1997 endelig beslutning om ikke at anlægge erstatningssag mod nogen af sagens parter.

2. Formålet med undersøgelsen har været at gennemgå og vurdere,

• om LD havde skaffet sig fyldestgørende grundlag for at træffe beslutning om ikke at anlægge erstatningssag mod de involverede parter i Hafnia-sagen,
• om Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP) havde skaffet sig fyldestgørende grundlag for at træffe beslutning om ikke at anlægge erstatningssag mod de involverede parter i Hafnia-sagen, og
• om Finanstilsynets tilsyn i henhold til fondsbørslovgivningen blev varetaget hensigtsmæssigt i forbindelse med Hafnia Holding A/S’ aktieemission.

3. Rigsrevisionens undersøgelse har ikke haft til formål at tage stilling til, om fondens beslutning om ikke anlægge erstatningssag var korrekt, herunder om fonden, hvis de havde handlet i overensstemmelse med Rigsrevisionens anbefalinger, i såfald burde have anlagt erstatningssag.

Da der verserer en retssag anlagt af nogle undergaranter og almindelige investorer mod bl.a. Hafnia Holding A/S’ ledelse og Den Danske Bank A/S, omfatter undersøgelsen heller ikke en juridiske vurdering af grundlaget for fondenes beslutninger.

Rigsrevisionen tager på baggrund af den verserende retssag desuden ikke stilling til, om børsprospektet var i overensstemmelse med reglerne i fondsbørslovgivningen.

Rigsrevisionen har i forbindelse med behandlingen af Finanstilsynets tilsyn modtaget oplysninger, der ifølge Finanstilsynet var omfattet af tavshedspligt. Rigsrevisionen er enig heri. Dette har betydet, at det ikke har været muligt at give en fuld dækkende fremstilling af de faktiske forhold. Kun de centrale problemstillinger er gengivet i beretningen under iagttagelse af tavshedspligten.

4. Hændelsesforløbet i Hafnia-sagen gennemgås fra medio april 1992, hvor LD sammen med KP besluttede at være initiativtager til en kapitaltilførsel for at videreføre Hafnia Holding A/S som selvstændig virksomhed som alternativ til en fusion mellem Hafnia og Skandia med Skandia som overtagende part, og frem til LD’s og ATP’s beslutning ultimo april 1997 om ikke at anlægge erstatningssag i forbindelse med Hafnia Holding A/S’ betalingsstandsning den 19. august 1992 og efterfølgende konkurs den 10. maj 1993.

Hafnia-sagens parter, aftaler og LD’s opfølgning på aftalegrundlaget

5. De væsentligste aktører i Hafnia-emissionen var Hafnia Holding A/S, et emissionskonsortium (Den Danske Bank A/S, Paribas og Bjørnskov & Co), et garantikonsortium (Den Danske Bank A/S, Paribas (en fransk finanskoncern), Bjørnskov & Co og Bikuben), nogle undergaranter (LD og en række andre Hafnia-aktionærer), og nogle almindelige investorer, herunder ATP.

6. I beretningens bilag 1 er optaget en oversigt, der viser parternes aftaler med hinanden.

LD og KP undertegnede den 29. april 1992 en hensigtserklæring over for Hafnia Holding A/S om bl.a. de betingelser for emissionen henholdsvis tegning, som LD var villig til at acceptere. Hensigtserklæringen blev afløst af en næsten ligelydende aftale, der blev underskrevet af LD og KP den 4. maj 1992 og af Hafnia Holding A/S den 11. maj 1992.

Ligeledes den 29. april 1992 underskrev garanterne et såkaldt Commitment Letter (tilsagnsaftale) med undergaranterne. Commitment Letter omhandlede bl.a. nedsættelse af et emissionskonsortium og LD’s og KP’s tegning af aktier. Commitment Letter blev fulgt op ved indhentelse af tegningstilsagn fra undergaranterne.

Hafnia Holding A/S indgik den 8. maj 1992 en rammeaftale med garanterne. Rammeaftalen omhandlede fastlæggelse af rammerne for provisions- og garantisatser, emissionsmodel og tidsplan. Rammeaftalen blev fulgt op af en såkaldt Subscription Agreement (tegningsaftale) af 16. juni 1992 mellem Hafnia Holding A/S og garantikonsortiet. Subscription Agreement var en egentlig kontrakt mellem Hafnia Holding A/S og garantikonsortiet, hvorved parterne påtog sig at gennemføre emissionen.

7. I henhold til Commitment Letter blev der dannet et emissionskonsortium, der skulle forestå emissionen. Emissionskonsortiet gennemførte – i samarbejde med eksterne eksperter – en due diligence-undersøgelse af Hafnia Holding A/S og gennemførte også verifikationen. LD havde udpeget Bjørnskov & Co og Paribas som rådgivere i emissionskonsortiet.

De almindelige investorer købte aktier i henhold til børsprospektet, der blev udsendt den 16 juni 1992. ATP afgav dog allerede den 11. juni 1992 bindende tegningstilsagn.

8. Det fremgik af Commitment Letter, at den endelige fastsættelse af tegningskursen kunne aftales mellem emissionsparterne.

Aftalen mellem Hafnia Holding A/S og LD af 4. og 11. maj 1992 angav, at tegningskursen ikke måtte overstige 75 % af Hafnia Holding A/S’ regnskabsmæssige værdi.

Af LD’s bekræftelse på tegningstilsagn fremgik, at emissionskonsortiet skulle erklære, at egenkapitalen var tilstede, og at emissionen var økonomisk forsvarlig.

Rigsrevisionen konstaterede, at LD ved Commitment Letter overlod den endelige kursfastsættelse til emissionsparterne og herved afskar sig fra muligheden for at fragå tilsagnet på grund af kursudviklingen.

LD har oplyst, at dette var normal kutyme for undergaranter i en aktieemission. Selve forholdet mellem undergaranter og emissionsparter er dels baseret på en gensidig tillid, dels på et kommercielt forhold, hvor hver af parterne får en aflønning for deres indsats.

Den tegningskurs, som LD oprindelig forventede at skulle betale – kurs 250 for A-aktier og kurs 200 for B-aktier – var væsentlig højere end den endeligt fastsatte tegningskurs på 105.

LD har anført, at det forhold, at den fastsatte kurs var under den forventede kurs, ikke var unormalt og bl.a. skulle ses som udtryk for, at man kunne opfange eventuelle udsving på strategiske aktieposter.

Rigsrevisionen bemærker, at LD’s økonomiske krav i aftalen og tegningstilsagnet kun gjaldt frem til færdiggørelsen af due diligence-undersøgelsen, som blev afsluttet ultimo maj 1992.

LD har tilføjet, at der i den foreløbige plan var stipuleret en forventet aktieemission mellem den 17. og 30. juni 1992, og at tegningstilsagnet var gældende frem til den 15. september 1992 som det seneste tidspunkt for start på tegningsperioden.

Ved ikke at stille betingelse om at den forudsatte tidsplan for emissionen skulle holde, påtog LD sig risikoen for den økonomiske udvikling, hvis aktieemissionen ikke fandt sted som planlagt. Dette blev som bekendt tilfældet. LD påtog sig herved en økonomisk risiko i ca. 5½ uge i stedet for 2 uger.

9. Rigsrevisionen finder, at LD udover at betinge sig, at Hafnia Holding A/S’ regnskabsmæssige værdi skulle svare til en teoretisk aktiekurs (indre værdi) på 140, så tegningskursen på 105 udgjorde 75 % af egenkapitalen på tidspunktet for afslutningen for due diligence-undersøgelsen, også burde have betinget sig, at disse økonomiske krav skulle være opfyldt på et senere tidspunkt, hvis den konkrete tidsplan for handel med tegningsretter skulle vise sig ikke at holde.

10. Rigsrevisionens undersøgelse viste, at LD i forbindelse med aftalerne af april og maj 1992 om emissionen stillede krav om, at de af fonden udpegede rådgivere – Paribas og Bjørnskov & Co – kunne få indsigt i bl.a. visse oplysninger om Hafnia Holding A/S, og at fonden stillede spørgsmål til den due diligence-gruppe, der skulle gennemgå Hafnia.

Rigsrevisionen bemærkede, at LD fik oplysning om hovedkonklusionerne i due diligence-undersøgelsen, men at LD ikke gennem fondens udpegede rådgivere søgte at få bekræftet, om fondens spørgsmål var besvaret.

LD anførte hertil, at det var fondens opfattelse, at fondens spørgsmål til due diligence-gruppen indgik som en bestanddel af verifikationen, og at fonden ikke kunne forfølge alle de punkter, som Rigsrevisionen spurgte til uden at komme i konflikt med insiderlovgivningen. LD fandt, at ved at lade emissionsparterne forestå emissionen, blev det sikret, at LD ikke fik insiderviden. LD besluttede og aftalte derfor med emissionsparterne, at fonden kunne stille en række spørgsmål til verifikationsprocessen. Formålet med de stillede spørgsmål var, at emner, som LD ønskede belyst, skulle indgå som en bestanddel i den samlede bedømmelse af de økonomiske forhold i Hafnia Holding A/S. LD bemærkede endvidere, at fonden ikke havde ret til at få en særskilt besvarelse af spørgsmålene. Efterfølgende fik LD det indtryk, at den gennemgang, emissionskonsortiet foretog af forholdene i Hafnia, var både omfattende og omhyggelig.

Rigsrevisionen er opmærksom på den nævnte lovgivning, men kan konstatere, at der ikke skete bekræftelse over for LD på, at due diligence-undersøgelsen havde omfattet de spørgsmål, som LD havde stillet. LD kunne derfor ikke afgøre om de betingelser, som fonden stillede i aftalerne, var opfyldt.

Rigsrevisionen finder, at LD – for at sikre at aftaleforudsætningerne var opfyldt – umiddelbart efter færdiggørelsen af due diligence-undersøgelsen burde have søgt at få bekræftet, at alle fondens spørgsmål vedrørende due diligence-undersøgelsen var besvaret.

Forhøjelse af kapitaltilførslen

11. Primo juni 1992 besluttede Hafnia Holding A/S, at kapitaltilførslen skulle forhøjes fra ca. 1,5 mia. kr. til ca. 1,9 mia. kr. LD accepterede kapitalforhøjelsen den 10. juni 1992.

Rigsrevisionen anfører, at fonden ved sin accept ikke betingede sig, at emissionskonsortiet kunne verificere, at Hafnia Holding A/S’ egenkapital var til stede, og at kurs 105 kunne fastholdes som økonomisk forsvarlig på dette tidspunkt eller eventuelt senere i tilfælde af, at den konkrete tidsplan for handel med tegningsretter ikke blev fulgt.

LD har oplyst, at fonden ikke mente, at LD særskilt skulle have betinget sig, at emissionskonsortiet skulle verificere, at egenkapitalen var til stede, og at kurs 105 kunne fastholdes som økonomisk forsvarlig, på et senere tidspunkt end færdiggørelsen af due diligence-undersøgelsen. Med fondens bekræftelse den 10. juni var der ikke sket en svækkelse af aftalegrundlaget mellem LD og garantikonsortiet.

Rigsrevisionen er enig i, at der ikke var sket en svækkelse af aftalegrundlaget, men forudsætningerne for aftalen var ændrede. Derfor kunne LD på dette tidspunkt have stillet den betingelse, som efter Rigsrevisionens opfattelse burde have været stillet allerede i selve aftalen, nemlig at egenkapitalen skulle være til stede på et senere tidspunkt, hvis den konkrete tidsplan skulle vise sig ikke at holde.

Rigsrevisionen finder derfor, at LD i forbindelse med forhøjelsen af kapitaltilførselsbeløbet burde have betinget sig, at emissionskonsortiet skulle verificere, at egenkapitalen var til stede, og at kurs 105 kunne fastholdes som økonomisk forsvarlig på tidspunktet for forhøjelsen af kapitaltilførslen eller på et senere tidspunkt, hvis den konkrete tidsplan skulle vise sig ikke at holde.

12. Den 16. juni 1992 blev Hafnia Holding A/S’ børsprospekt udsendt.

Børsprospektet indeholdt oplysninger om koncernens seneste forretningsmæssige udvikling samt forventninger til fremtiden, herunder oplysning om selskabets regnskab pr. 31. marts 1992.

Rigsrevisionen har ikke taget stilling til, om oplysningerne i børsprospektet var i overensstemmelse med fondsbørslovgivningen, da den verserende retssag formentlig tager stilling hertil.

Suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier fra noteringen på fondsbørsen

13. Den 1. juli 1992 blev Hafnia Holding A/S aktier suspenderet fra noteringen på fondsbørsen.

Det fremgår, at Hafnia Holding A/S’ egenkapital fra årsskiftet 1991/92 og frem til den 2. juli 1992 faldt fra ca. 3 mia. kr. til ÷400 mill. kr. Med den negative egenkapital havde Hafnia Holding A/S på tidspunktet for emissionen den 6. juli 1992 en negativ regnskabsmæssig værdi. Den Danske Bank A/S havde i april 1992, før Hafnia Holding A/S’ regnskab for 1. kvartal 1992 var offentliggjort, vurderet, at der krævedes en kapitaltilførsel på 1-2 mia. kr., og egenkapitalen ville på baggrund af Hafnia Holding A/S’ årsregnskab for 1991 således skulle have udgjort mellem 4 og 5 mia. kr. Ved børsprospektets udsendelse var egenkapitalen positiv med 400 mill. kr., og egenkapitalen ville med en kapitaltilførsel på 1,9 mia. kr. udgøre ca. 2,3 mia. kr. I forbindelse med emissionen den 6. juli 1992 ville egenkapitalen med en kapitaltilførsel på 1,9 mia. kr. udgøre 1,5 mia. kr. Baggrunden for at kravet til egenkapital kunne nedsættes med 800 mill. kr. mellem den 16. juni og 3. juli 1992 blev ikke begrundet.

14. Rigsrevisionen anfører, at LD i alt 6 gange afgav tilsagn henholdsvis bekræftede sit tilsagn. Tilsagnet blev afgivet først med Commitment Letter, og det endelige tilsagn blev afgivet med det bindende tegningstilsagn den 22. maj 1992. Tegningstilsagnet blev bekræftet 4 gange. Første gang den 4. juni 1992 efter due diligence-undersøgelsen, dernæst den 10. juni 1992 ved udvidelse af aktiekapitalen, så den 17. juni 1992 i forbindelse med oplysning fra Den danske Bank A/S om, at der var indhentet tegningstilsagn for 2 mia. kr., og oplysningerne i en fondsbørsmeddelelse om, at Hafnia Holding A/S’ egenkapital var faldet til ÷400 mill. kr., og endelig den 2. juli 1992 i tilknytning til suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier fra noteringen. I alle tilfældene bekræftede LD sit tilsagn uden at stille yderligere betingelserne for emissionen.

15. Handelen med tegningsretter blev udskudt to gange. Oprindelig skulle tegningen havde fundet sted den 12. juni 1992, men tegningen blev i forbindelse med udvidelsen af kapitaltilførslen udskudt til den 2. juli 1992 og endelig til den 6. juli 1992 på baggrund af suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier fra noteringen.

Utilrådelighedsklausulen

16. Den Danske Bank A/S fremsendte den 14. maj 1992 anmodning til LD om underskrivelse af bindende tegningstilsagn. LD blev gjort opmærksom på, at rammeaftalen af 8. maj 1992 mellem Hafnia Holding A/S og Den Danske Bank A/S bl.a. indeholdt følgende passus (herefter utilrådelighedsklausulen):

"Det er en forudsætning for gennemførelsen af emissionen, at der ikke inden den 11. juni kl. 16.00 indtræffer begivenheder, der efter selskabets eller Den Danske Banks skøn vil gøre gennemførelsen utilrådelig".

Det blev i brevet oplyst, at den 11. juni var dagen før handel med tegningsretter ifølge den aktuelle tidsplan.

LD var ikke bekendt med det øvrige indhold i aftalebrevet af 8. maj 1992.

17. Den 17. juni 1992 bekræftede LD på foranledning af Den Danske Bank A/S over for garantikonsortiet sit tegningstilsagn i forbindelse med, at der var indhentet tegningsgaranti for 2 mia. kr. I samme brev erklærede fonden at være indforstået med, at emissionskonsortiet underskrev formel Subscription Agreement med Hafnia Holding A/S. Subscription Agreement var nødvendig for, at der kunne udsendes børsprospekt og indbydes til tegning på markedet, og den efterfulgte rammeaftalen mellem garantikonsortiet og Hafnia Holding A/S.

Subscription Agreement af 16. juni 1992 vedrørte ikke LD, der heller ikke blev gjort bekendt med indholdet.

Det er Rigsrevisionens opfattelse, at Den Danske Bank A/S’ ved at fremhæve utilrådelighedsklausulen i rammeaftalen af 8. maj 1992 over for LD i forbindelse med bankens anmodning om fondens tegningstilsagn måtte skabe en forventning hos LD – og dermed forudsætning for tegning – om at klausulen måtte anvendes også i fondens interesse.

Utilrådelighedsklausulen gav efter Rigsrevisionens opfattelse LD mulighed for i påkommende tilfælde at kræve, at Den Danske Bank A/S og/eller Hafnia Holding A/S skulle forklare, hvorfor emissionen fortsat var tilrådelig.

Efter Rigsrevisionens opfattelse skete der ikke nogen ændring i forholdet mellem LD og garanterne, og utilrådelighedsklausulen var således fortsat knyttet til LD’s tegningstilsagn.

At LD i 1992 formentlig også havde denne forståelse fremgår bl.a. af, at LD i oktober 1992 – efter Hafnia Holding A/S’ betalingsstandsning – spurgte emissionskonsortiet om, hvad der kunne have gjort emissionen utilrådelig.

Rigsrevisionen konstaterer, at LD ikke primo juli 1992 rettede henvendelse til Hafnia Holding A/S eller Den Danske Bank for at få en begrundelse for, at emissionen fortsat var tilrådelig.

18. LD’s advokat har i en redegørelse af april 1998 i forbindelse med Rigsrevisionens undersøgelse oplyst, at utilrådelighedsklausulen var bortfaldet, idet rammeaftalen ikke var gældende, efter at Subscription Agreement var indgået, og at denne havde en anden ophævelsespassus.

LD’s advokat har yderligere anført, at der ikke var grundlag for at forudsætte, at aftalerne mellem emittenten Hafnia Holding A/S og hovedgaranterne var videreført over for undergaranterne, så der var identitet eller "back-to-back" i de to aftalekomplekser. Dette var ikke tilfældet og var heller ikke markedsstandard.

19. Rigsrevisionen bemærker hertil, at advokaten i sin begrundelse for standpunktet lagde vægt på forhold, der efter Rigsrevisionens opfattelse støtter Rigsrevisionens vurdering af, at der måtte være skabt en forventning hos LD om, at utilrådelighedsklausulen måtte anvendes også i fondens interesse. Bl.a. henviste advokaten til, at utilrådelighedsklausulen var anvendt for at "motivere" LD til at underskrive tegningstilsagnet, og Den Danske Bank A/S var "tillidsmand" for undergaranterne.

20. På baggrund af det anførte er det Rigsrevisionens opfattelse, at LD kunne påberåbe sig utilrådelighedsklausulen med den virkning, at den Danske Bank A/S eller Hafnia Holding A/S på LD’s anmodning i påkommende tilfælde skulle redegøre nærmere for tilrådeligheden af gennemførelsen af aktieemissionen.

21. Rigsrevisionen finder, at LD på baggrund af det betydelige fald i Hafnia Holding A/S’ egenkapital og på baggrund af suspensionen af noteringen af Hafnia Holding A/S’ aktier og udskydelsen af handelen med selskabets tegningsretter primo juli 1992 under alle omstændigheder burde have anmodet Den Danske Bank A/S og/eller Hafnia Holding A/S om at begrunde, hvorfor emissionen ikke var utilrådelig på dette tidspunkt i forløbet.

En sådan redegørelse havde formentlig også givet LD et bedre grundlag for den senere vurdering om anlæggelse af erstatningssag.

Hafnia Holding A/S’ betalingsstandsning

22. Suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier blev ophævet den 6. juli 1992 om morgenen, og tegning af aktier fandt sted i dagene 6. til 20. juli 1992.

Hafnia Holding A/S trådte i betalingsstandsning den 19. august 1992. Betalingsstandsningen blev meddelt i en fondsbørsmeddelelse af samme dato.

Efter betalingsstandsningen rettede LD i august og oktober måned 1992 henvendelse til såvel Hafnia Holding A/S’ ledelse og revisorer som til emissionskonsortiet. LD ønskede bl.a. oplysning om, hvad der kunne have gjort emissionen utilrådelig, om due diligence-undersøgelsen skulle have afdækket de yderligere hensættelser på 274 mill. kr., som Hafnia Holding A/S havde oplyst om i fondsbørsmeddelelser af 19. og 31. august 1992, og om baggrunden for, at opgørelsen af merværdierne i hele forløbet havde været vurderet til 2-3 mia. kr.

De yderligere hensættelser på 274 mill. kr. var et resultat af en advokatundersøgelse af Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling. Efter Rigsrevisionens opfattelse, fremgik det ikke af de svar, som LD fik, hvad der var baggrunden for iværksættelsen af den advokatundersøgelse, der ledte til de yderligere hensættelse på 274 mill. kr., ligesom det økonomiske omfang af de usikre garantier ikke var oplyst.

Svarene gav heller ikke LD fuldstændige oplysninger om merværdiernes opgørelse.

Det fremgik også af svarene, at det var emissionskonsortiets opfattelse, at garanterne – herunder LD – havde deltaget i konsortiets beslutning om at vedstå emissionen, dog under forudsætning af, at revisorernes og Hafnia Holding A/S’ fortsatte gennemgang i dagene den 2. til 5. juli 1992 ikke kortlagde yderligere uregelmæssigheder. I et internt notat, som LD har fremsendt til Rigsrevisionen fremgik det, at LD ikke ønskede at deltage i beslutningen om at gennemføre emissionen. Der var således tilsyneladende uenighed mellem emissionskonsortiet og fonden om, hvorvidt LD havde deltaget i beslutningen.

Rigsrevisionen bemærker, at fonden ikke reagerede over for emissionskonsortiets advokats konstatering af, at LD deltog i beslutningen om at gennemføre emissionen.

Det er Rigsrevisionens opfattelse, at det i forhold til en vurdering af, om der kunne rejses erstatningssag, var væsentligt at kortlægge, om LD deltog i beslutningen.

Rigsrevisionen konstaterer, at LD for så vidt angik de øvrige spørgsmål ikke reagerede over for svarene.

Det er Rigsrevisionens vurdering, at disse oplysninger kunne have bidraget til et bedre grundlag for beslutningen om, hvorvidt fonden skulle anlægge erstatningssag.

23. Den 22. oktober 1992 besluttede LD foreløbig ikke at gøre ansvar gældende over for parterne i Hafnia-emissionen.

24. Rigsrevisionen finder, at LD stillede en række for en eventuel erstatningssag relevante spørgsmål til sagens parter. Svarene på spørgsmålene var imidlertid ikke fyldestgørende og viste endvidere, at der var uenighed mellem LD og emissionskonsortiet om, hvorvidt LD havde deltaget i beslutningen om at gennemføre emissionen.

Rigsrevisionen finder, at LD i 1992 umiddelbart burde have fulgt op på disse forhold, der var af afgørende betydning for LD’s stilling i en eventuel erstatningssag, og som lettere og mere præcist lod sig afklare i direkte tilknytning til begivenhedsforløbet end i 1997, hvor forældelsesfristen udløb, og LD traf endelig beslutning om ikke at anlægge erstatningssag.

Kuratorredegørelsen og LD’s beslutning i 1997 om ikke at anlægge erstatningssag

25. Den 10. juli 1993 blev Hafnia Holding A/S erklæret konkurs.

Den 3. januar 1995 udsendte kuratorerne for Hafnia Holding A/S under konkurs en redegørelse. Rigsrevisionen gennemgik redegørelsen med henblik på at supplere oplysningerne om Hafnia Holding A/S’ egenkapitalforhold, hensættelser i garantiafdelingen, merværdier og eventuelt særlige oplysninger om due diligence-undersøgelsen.

Rigsrevisionen oplyser, at kuratorernes redegørelse ikke gav LD oplysninger om opgørelsen af merværdierne i perioden efter børsprospektets udsendelse den 16. juni 1992. Kuratorredegørelsen gav heller ikke LD fuldstændige oplysninger om baggrunden for gennemførelsen af advokatundersøgelsen af Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling.

26. LD fik i april 1997 udarbejdet en juridisk redegørelse om muligheden for at anlægge erstatningssag på grundlag af bestyrelses- eller prospektansvar eller på grundlag af en af emissionsparternes (Paribas) tegningsnedsættelse.

I den juridiske redegørelse blev der gjort opmærksom på, at der fortsat manglede oplysninger om nogle forhold, ligesom det måtte antages, at der under hensyn til den tid, der var gået siden emissionen – knapt 5 år – påhvilede LD en betydelig bevisbyrde, navnlig for at LD ikke ville have tegnet aktier, hvis de rette forhold havde været oplyst. Advokatens samlede konklusion var, at en eventuel erstatningssag i givet fald formentlig måtte basere sig på en kombination af synspunkter vedrørende manglende oplysninger om reassuranceforholdene, manglende oplysninger om bankernes kredittilsagn, manglende oplysninger om hensættelserne i garantiafdelingen og manglende oplysninger om Paribas’ tegningsnedsættelse. Det var nærliggende, at LD ville blive mødt med et passivitetssynspunkt for så vidt angik oplysningerne om hensættelserne i garantiafdelingen og Paribas’ tegningsnedsættelse, mens der næppe var grundlag for at fremsætte passivitetssynspunkt vedrørende de andre forhold. Imidlertid måtte der forventes en samlet vurdering, hvori den økonomiske rækkevidde af de enkelte synspunkter ville være afgørende.

Det blev sammenfattende konkluderet, at det var tvivlsomt, om der på det foreliggende grundlag kunne anlægges erstatningssag mod Hafnia Holding A/S ledelse, revisorer eller emissionskonsortiet.

Den 22. april 1997 besluttede LD ikke at anlægge erstatningssag i relation til Hafnia Holding A/S betalingsstandsning og efterfølgende konkurs.

LD udsendte samme dag en pressemeddelelse herom med en summarisk redegørelse for beslutningen.

27. Rigsrevisionen finder, at LD, forinden beslutningen om ikke anlægge erstatningssag blev truffet, burde have tilvejebragt nærmere oplysninger om merværdiernes størrelse i perioden 25. maj 1992 til 5. juli 1992, idet vurderingen heraf var relevant for bedømmelsen af, om et eventuelt prospektansvar kunne gøres gældende.

Endvidere finder Rigsrevisionen, at LD burde have søgt yderligere oplysninger om baggrunden for iværksættelsen af undersøgelsen af Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling, der førte til hensættelse af yderligere 274 mill. kr.

LD’s orientering af arbejdsministeren og Rigsrevisionens sammenfattende bemærkninger om LD’s engagement i Hafnia-sagen

28. Den 29. april 1997 stillede et folketingsmedlem spørgsmål til arbejdsministeren om Hafnia-sagen, herunder om begrundelsen for, at LD ikke anlagde erstatningssag.

Rigsrevisionens undersøgelse har vist, at det af fondens svar til arbejdsministeren ikke tydeligt fremgik, at advokaten i et vist omfang ikke havde udelukket, at der kunne være ansvar for emissionskonsortiet mfl., idet nogle forhold ikke var fuldt oplyst, og at der for nogle forhold eventuelt ville kunne gøres passivitet gældende over for LD.

LD har oplyst, at fonden ikke havde til hensigt at give arbejdsministeren eller Folketingets udvalg mangelfuld orientering om grundlaget for beslutningen. Fonden redegjorde i sit svar til arbejdsministeren kortfattet for grundlaget og lagde ved besvarelsen vægt på at kunne give en klar fremstilling af beslutningsgrundlaget. Fonden bemærkede, at det var vanskeligt at lave en kortfattet fremstilling af elementerne.

Arbejdsministeriet har i maj 1998 oplyst, at det – uanset at der var tale om en summarisk redegørelse for det juridiske grundlag – ikke havde fået ministeriet til at genoverveje, om besvarelsen af spørgsmålet var fyldestgørende, hvilket ministeriet fortsat finder, at den var.

Rigsrevisionen finder, at det i LD’s redegørelse til arbejdsministeren i højere grad burde have været afspejlet, at LD’s advokat i et vist omfang ikke havde udelukket et ansvarsgrundlag for emissionskonsortiet mfl., men at der på den anden side var risiko for, at et passivitetssynspunkt kunne gøres gældende over for LD for nogle forhold.

29. LD anførte i sit høringssvar til Rigsrevisionen i maj 1998, at det overordnet måtte betones, at LD’s investering i Hafnia Holding A/S i 1992 var baseret på vurderinger af – ud fra de på daværende tidspunkt kendte informationer – at der var positivt potentiale i Hafnia, som over tid ville give et bidrag til de samlede afkast for LD. I bakspejlet stod det derimod klart, at investeringen og dermed det efterfølgende tab skulle være undgået – men det har såvel LD’s direktion som LD’s bestyrelse givet udtryk for ved tidligere lejligheder.

LD anførte endvidere, at beslutningen om ikke at anlægge erstatningssag blev taget ud fra en samlet juridisk vurdering af hele sagsforløbet for såvel før, under som efter investeringen i Hafnia Holding A/S. Den juridiske vurdering var baseret på det på daværende tidspunkt kendte materiale, og den samlede juridiske vurdering gav sig udslag i, at det ikke ansås for muligt at anlægge erstatningssag. Der var efter LD’s opfattelse ikke på nuværende tidspunkt kommet oplysninger frem, som ændrede ved den beslutning.

30. Rigsrevisionens undersøgelse har vist, at LD’s aftalegrundlag ikke var det bedst mulige, og at LD ikke fulgte op på forhold, som LD havde rejst spørgsmål om allerede inden afgivelsen af det bindende tegningstilsagn. LD reagerede heller ikke på Hafnia Holding A/S’ negative økonomiske udvikling ved at stille betingelser i forbindelse med forøgelsen af kapitaltilførslen. LD stillede ikke i forbindelse med suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier på fondsbørsen spørgsmål eller anmodede om en redegørelse fra Den Danske Bank A/S og/eller Hafnia Holding A/S vedrørende tilrådeligheden af gennemførelsen af emissionen. Endelig undlod LD efter Hafnia Holding A/S’ betalingsstandsning at følge op på forhold, der ikke var fuldt oplyste for fonden.

Det fremgår, at LD og Rigsrevisionen har forskelligt syn på hvilke muligheder, LD havde for at sikre sig det bedst mulige juridiske udgangspunkt, såfremt rekonstruktionen af Hafnia Holding A/S ikke forløb som planlagt. LD vurderede i øvrigt, at der ikke efter betalingsstandsningen var mulighed for med rimelighed, at foretage yderligere undersøgelser uden begrundet mistanke om, at der faktisk forelå ansvarspådragende forhold.

Rigsrevisionen finder sammenfattende, at LD ikke tilvejebragte et fyldestgørende grundlag for beslutningen om ikke at anlægge erstatningssag.

ATP’s investering i Hafnia Holding A/S

31. ATP var almindelig investor og tegnede derfor aktier i henhold til børsprospektet. Fonden afgav dog den 11. juni 1992 – inden børsprospektets udsendelse – bindende tegningstilsagn for 100 mill. kr.

ATP har oplyst, at fonden baserede sin beslutning om Hafnia-investeringen på emissionsparternes vurderinger og på offentligt tilgængelige oplysninger.

ATP har endvidere oplyst, at fonden mente, at emissionskonsortiets og Hafnia Holding A/S’ vurdering hvilede på en dybtgående intern analyse af selskabets økonomi, hvor de havde adgang til alt internt materiale, der ikke var kendt af offentligheden.

Rigsrevisionen bemærker, at det ikke i ATP’s redegørelse til Rigsrevisionen fremgik, at fonden havde vurderet eller fulgt op på Hafnia Holding A/S’ økonomiske udvikling, herunder udviklingen i egenkapitalen og aktiekursen, merværdiernes opgørelse eller de yderligere hensættelser på 274 mill. kr.

Rigsrevisionen finder, at ATP’s redegørelse til Rigsrevisionen om, hvorfor fonden ikke anlagde erstatningssag, ikke i tilstrækkelig grad angav begrundelser og præmisser for, at fonden fandt, at emissionsparterne eller andre involverede parter ikke havde handlet ansvarspådragende.

Rigsrevisionen finder, at ATP ikke tilvejebragte et fyldestgørende grundlag for beslutningen om ikke at anlægge erstatningssag.

Finanstilsynets tilsyn med finansielle virksomheder

32. Københavns Fondsbørs bestyrelse administrerede fondsbørslovgivningen. Finanstilsynet havde i henhold til fondsbørslovgivningen et nærmere bestemt tilsyn med administrationen af lovgivningen. Finanstilsynet førte bl.a. tilsyn med, at Københavns Fondsbørs virksomhed var i overensstemmelse med fondsbørsloven og regler i medfør heraf, og at de børsetiske regler blev overholdt. Finanstilsynet kunne give pålæg om ændring af forhold, når udstedere mfl. ikke opfyldte deres forpligtelser efter lovens bestemmelser mv., ligesom Finanstilsynet kunne offentliggøre sådanne pålæg eller suspendere eller slette de berørte værdipapirer fra børsnoteringen.

I forbindelse med suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier fra noteringen blev der den 1. til 3. juli 1992 afholdt møder mellem Finanstilsynet og væsentlige aktører i emissionen. LD var ikke bekendt med de overvejelser, der blev gjort på møderne.

33. Rigsrevisionen har fra Finanstilsynet modtaget forskelligt materiale om møderne.

Rigsrevisionen fremsendte i februar 1998 et udkast til beretning, der indeholdt konkrete oplysninger fra møderne herunder oplysninger om deltagernes viden om Hafnia-koncernens situation, til høring i Finanstilsynet.

Finanstilsynet tilkendegav, at tilsynet ifølge den tavshedspligt, der var udtrykt i bank- og sparekasselovens § 50 b og lov om forsikringsvirksomhed § 240 c, kun i nøje opregnede tilfælde kunne videregive oplysninger om tilsynets tilsynsvirksomhed, og at de myndigheder, som modtog oplysninger om Finanstilsynets tilsynsvirksomhed, var omfattet af tavshedspligten.

Rigsrevisionen kunne derfor ifølge Finanstilsynets fortolkning af tavshedspligten ikke i beretningen videregive konkrete oplysninger fra dokumenter, der var tilvejebragt som led i Finanstilsynets tilsynsvirksomhed. Dette gjaldt også, selv om forholdene måtte have været omtalt i medierne, hvis ikke oplysningerne stammede fra den beskyttelsesberettigede selv.

Rigsrevisionen er enig i Finanstilsynets fortolkning af tavshedspligten. Dette har betydet, at det ikke har været muligt at give en fuldt dækkende fremstilling af de faktiske forhold. Kun de centrale problemstillinger er gengivet i beretningen under iagttagelse af tavshedspligten.

34. Det er Rigsrevisionens opfattelse, at Finanstilsynet i forbindelse med tilsynsvirksomheden indtil den 5. juli 1992 fik kendskab til forhold, der vedrørte betydelige beløb, hvoraf nogle kunne medføre driftstab og negativ påvirkning af egenkapitalen for Hafnia Holding A/S, mens andre kunne medføre en direkte reduktion af egenkapitalen.

Et af forholdene blev ikke offentliggjort for investorerne forud for emissionen, men først i forbindelse med Hafnia Holding A/S’ betalingsstandsning.

Et andet af forholdene, som Finanstilsynet havde nærmere oplysninger om, blev kun i en vis udstrækning offentliggjort i fondsbørsmeddelelse og børsprospekt. Forholdet blev ikke senere offentliggjort.

35. Rigsrevisionen har brevvekslet med Finanstilsynet om de to forhold. Finanstilsynet oplyste i den forbindelse, at tilsynet på daværende tidspunkt i 1992 ikke havde taget stilling til, om der skulle ske offentliggørelse af de to forhold. Finanstilsynet anførte, at det var Hafnias ledelse, der skulle træffe beslutning om, hvilke oplysninger der skulle offentliggøres. Finanstilsynet skulle ikke på ledelsens vegne træffe afgørelse herom. En disposition, som tilsynet skulle gøre på ledelsens vegne, ville endvidere indebære, at Finanstilsynet kunne pådrage sig et erstatningsretligt ansvar.

Finanstilsynet har videre anført, at hvis Hafnia Holding A/S var i tvivl om, hvorvidt oplysningerne vedrørte væsentlige forhold, der kunne antages at få betydning for kursdannelsen, og dermed skulle offentliggøres, kunne selskabet drøfte spørgsmålet med Københavns Fondsbørs. En udsteder ville altid kunne henvende sig til Københavns Fondsbørs og drøfte eventuelle problemer, herunder ansøge om tilladelse til ikke at skulle offentliggøre væsentlige oplysninger om virksomheden. Da Fondsbørsens afgørelser kunne indankes for Finanstilsynet, ville det efter tilsynets opfattelse også af forvaltningsretlige årsager være forkert, hvis Finanstilsynet på forhånd tog stilling i spørgsmål, der kunne behandles af en underordnet myndighed.

36. Rigsrevisionen anmodede endvidere Finanstilsynet – hvis tilsynet ikke tidligere havde foretaget en vurdering af forholdene – om nu at vurdere, om det var i overensstemmelse med den dagældende fondsbørslovgivning, at der ikke skete offentliggørelse af forholdene.

Finanstilsynet anførte hertil, at tilsynet på nuværende tidspunkt ikke fandt at kunne tage stilling til Rigsrevisionens spørgsmål, idet den verserende retssag anlagt af visse investorer mod bl.a. Hafnia Holding A/S og Den Danske Bank A/S skulle tage stilling til, om prospektreglerne blev overtrådt i forbindelse med emissionen af Hafnia Holding A/S. Først når retssagen herom var afsluttet, vil der være et sikkert grundlag for at kunne vurdere Finanstilsynets rolle i den forbindelse. Det var Finanstilsynets opfattelse, at det måtte vurderes som usikkert, om Hafnia Holding A/S skulle offentliggøre de nævnte oplysninger, jf. den verserende retssag om de børsretlige aspekter og den manglende retspraksis bl.a. om afgrænsning af væsentlighedskriteriet.

Finanstilsynet har endvidere oplyst, at tilsynet finder, at vurderingen af, om beløbet var betydeligt, først kunne ske senere, når visse undersøgelser var tilendebragt.

Rigsrevisionen skal hertil anføre, at ganske vist var det konkrete beløb ikke kendt, men Finanstilsynet havde kendskab til de betydelige beløb, der kunne komme på tale, og karakteren af problemerne forbundet hermed såvel vedrørende det senere offentliggjorte forhold som vedrørende det kun delvist offentliggjorte forhold.

37. Det er Rigsrevisionens opfattelse, at de to omhandlede forhold havde betydning for Hafnia Holding A/S’ økonomiske situation og på flere punkter mindede om en række af de forhold, der blev fuldt offentliggjort. Det er endvidere Rigsrevisionens opfattelse, at disse forhold, sammenholdt med de øvrige offentliggjorte forhold om Hafnia Holding A/S’ økonomiske situation, formentlig var af en karakter, der kunne antages at få betydning for kursdannelsen, hvis de var blevet offentliggjort.

Rigsrevisionen finder, at Finanstilsynet ville have administreret sin tilsynsforpligtelse på en konsekvent og gennemskuelig måde, hvis tilsynet havde anmodet Hafnia Holding A/S om at rette henvendelse til Fondsbørsen for at afklare, om der skulle ske offentliggørelse af disse forhold, som vedrørte betydelige beløb, og som tilsynet var bekendt med før emissionen blev gennemført.

38. Lønmodtagernes Dyrtidsfonds (LD’s) og Arbejdsmarkedets Tillægspensions (ATP’s) kapitaler er tilvejebragt i henhold til lov, og fondene er undergivet reglerne om Rigsrevisionens regnskabsgennemgang i henhold til rigsrevisorlovens § 4, jf. § 6.

39. LD’s engagement i Hafnia har tidligere været omtalt i rigsrevisors notat (RN 301/93) af 18. november 1993 om Lønmodtagernes Dyrtidsfond, i statsrevisorernes beretning nr. 9/93 om Lønmodtagernes Dyrtidsfond, hvori også rigsrevisors notat (RN 304/94) af 22. september 1994 med supplerende oplysninger til beretningen om Lønmodtagernes Dyrtidsfond var optrykt, samt i rigsrevisors notat af 5. april 1995 i henhold til rigsrevisorlovens § 18, stk. 2, jf. Endelig betænkning over statsregnskabet for finansåret 1993, s. 252-254.

I rigsrevisors notat af 13. maj 1997 om status for Rigsrevisionens gennemgang af LD's investering i Hafnia, som var optrykt i Endelig betænkning over statsregnskabet for finansåret 1995, s. 72-73, blev det oplyst, at LD ultimo april 1997 besluttede ikke at rejse erstatningssag, men at Rigsrevisionen endnu ikke havde modtaget orientering om LD’s begrundelse for beslutningen. Det fremgik tillige af notatet, at det var rigsrevisors hensigt at udarbejde et notat til statsrevisorerne om den fortsatte udvikling i sagen, når orienteringen om årsagen til LD’s beslutning var modtaget.

Det fremgik af statsrevisorernes bemærkninger, at udviklingen i sagen om LD’s engagement i Hafnia gav statsrevisorerne anledning til at udtale, at de ikke havde afsluttet sagen. Statsrevisorerne forventede at blive orienteret om udviklingen i sagen, herunder om årsagen til, at fonden ikke rejste erstatningssag.

På statsrevisorernes møde den 2. juni 1997 drøftedes også den tilsvarende problemstilling om ATP’s engagement i Hafnia.

Efterfølgende beretning afgives til statsrevisorerne i henhold til § 8, stk. 1, og § 17, stk. 2, i rigsrevisorloven (lovbekendtgørelse nr. 3 af 17. januar 1997).

40. Formålet med undersøgelsen har været at gennemgå og vurdere

• om LD havde skaffet sig et fyldestgørende grundlag for at træffe beslutning om ikke at anlægge erstatningssag mod de involverede parter i Hafnia-sagen,
• om ATP havde skaffet sig et fyldestgørende grundlag for at træffe beslutning om ikke at anlægge erstatningssag mod de involverede parter i Hafnia-sagen, og
• om Finanstilsynets tilsyn i henhold til fondsbørslovgivningen blev varetaget hensigtsmæssigt i forbindelse med Hafnia Holding A/S’ aktieemission.

41. Rigsrevisionens undersøgelse har ikke haft til formål at tage stilling til, om fondens beslutning om ikke anlægge erstatningssag var korrekt, herunder om fonden, hvis de havde handlet i overensstemmelse med Rigsrevisionens anbefalinger, i såfald burde have anlagt erstatningssag.

Da der verserer en retssag anlagt af nogle undergaranter og almindelige investorer mod bl.a. Hafnia Holding A/S’ ledelse og Den Danske Bank A/S, omfatter undersøgelsen heller ikke en juridiske vurdering af grundlaget for fondenes beslutninger.

Rigsrevisionen tager på baggrund af den verserende retssag desuden ikke stilling til, om børsprospektet var i overensstemmelse med reglerne i fondsbørslovgivningen.

Rigsrevisionen har i forbindelse med behandlingen af Finanstilsynets tilsyn modtaget oplysninger, der ifølge Finanstilsynet var omfattet af tavshedspligt. Rigsrevisionen er enig heri. Dette har betydet, at det ikke har været muligt at give en fuld dækkende fremstilling af de faktiske forhold. Kun de centrale problemstillinger er gengivet i beretningen under iagttagelse af tavshedspligten.

42. Rigsrevisionen har gennemført undersøgelsen på grundlag af brevveksling med LD, ATP og Finanstilsynet samt ved at indhente materiale fra samme institutioner og fra kuratorerne for Hafnia Holding A/S under konkurs.

Rigsrevisionen har endvidere gennemgået lovgrundlaget for de nævnte institutioner samt den dagældende fondsbørslovgivning og regler udstedt i henhold hertil, herunder af Københavns Fondsbørs. I tilknytning hertil har Rigsrevisionen gennemgået afgørelser og udtalelser fra Fondsbørsbestyrelsen samt domme og retspraksis på området særligt vedrørende fastlæggelse af væsentlighedskriteriet i fondsbørslovens § 19 og børsprospektbekendtgørelsens § 22.

Endelig har Rigsrevisionen sammenholdt fondsbørslovgivningens regler vedrørende Finanstilsynets tilsyn med de tilsvarende regler i værdipapirhandelsloven, der bl.a. afløste fondsbørslovgivningen.

43. Ved afgrænsningen af beretningen er der bl.a. taget udgangspunktet i, at LD's respektive ATP’s beslutninger om ikke at anlægge erstatningssag som udgangspunkt hvilede på følgende:

For LD’s vedkommende:

• LD havde ikke juridisk mulighed for at fragå tegningstilsagnet, blot fordi Hafnia Holding A/S’ økonomi blev forringet i perioden frem til aktieemissionen, forudsat bestemte kurser og forhold til indre værdier var opfyldt.
• LD kunne ikke bevise, at emissionskonsortiet i forbindelse med due diligence-undersøgelsen burde have afsløret behovet for yderligere hensættelser i Hafnias regnskaber eller i øvrigt havde pådraget sig ansvar ved undladelser eller fejl.
• At det var usikkert, om der var grundlag for at anlægge erstatningssag i henhold til bestyrelsesansvar, prospektansvar og ledelsesansvar bl.a. under henvisning til, at der i 1997 fortsat manglede oplysninger om nogle forhold.
• LD anførte, at andre undergaranter heller ikke havde søgt at gennemføre prospektansvar.
• LD konkluderede, at de svar, som var udarbejdet for Hafnia Holding A/S’ direktør og for Den Danske Bank A/S i forbindelse med en privat investors sagsanlæg, styrkede opfattelsen af, at der ikke var grundlag for prospektansvar.
• LD vurderede, at der ikke var grundlag for at anlægge erstatningssag på samme grundlag som 4 andre undergaranter, nemlig en af garanternes (Paribas, en fransk finanskoncern) tegningsnedsættelse. Fonden antog, at Paribas’ tegningsnedsættelse ikke var et resultat af, at Paribas havde negative oplysninger om Hafnia, som ikke blev videregivet til undergaranterne.
• De oplysninger, der var fremkommet efter Hafnia Holding A/S’ konkurs om de økonomiske forhold forud for aktieemissionen, var ikke af en karakter, der gjorde det muligt for LD i 1997 at tage stilling til, om fonden i 1992 ville have trukket sit tegningstilsagn tilbage.
• Bevisbyrden for LD ved en eventuel erstatningssag ville være meget svær at løfte, idet der nu var gået knap 5 år fra aktietegningen.
• LD måtte ved en eventuel erstatningssag forudse, at der for nogle forhold eventuelt ville kunne gøres et passivitetssynspunkt gældende over for LD.
• LD henviste ligeledes til, at fonden i hele forløbet havde haft et væsentligt engagement.
• LD mente ikke, at der forelå ansvarspådragende forhold, som kunne berettige en erstatningssag.

For ATP’s vedkommende:

• At ingen af de involverede parter havde handlet culpøst (ansvarspådragende) over for ATP i sagsforløbet.
• At fonden vurderede, at sagsomkostningerne ved en retssag ville være høje.

44. Da fondenes begrundelser for ikke at anlægge erstatningssag vedrørte en lang række forhold før og efter aktieemissionen, har Rigsrevisionen fundet det nødvendigt at foretage en gennemgang af følgende:

• Aftalegrundlaget for aktieemissionen.
• LD’s opfølgning på aftalegrundlaget.
• Udvidelsen af aktieemissionen fra ca. 1,5 mia. kr. til ca. 1,9 mia. kr.
• Hafnia Holding A/S’ fondsbørsmeddelelser og børsprospekt.
• Forholdene omkring suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier fra fondsbørsen den 1. juli 1992, herunder udviklingen i egenkapitalen for Hafnia Holding A/S og LD’s mulighed for at anmode henholdsvis Den Danske Bank A/S og/eller Hafnia Holding A/S om at begrunde, hvorfor emissionen ikke var utilrådelig.
• Hafnia Holding A/S’ økonomiske situation, særligt forholdene omkring regnskabsprincipper, merværdier og hensættelser.
• LD’s juridiske redegørelser i Hafnia-sagen.
• ATP’s begrundelse for ikke at anlægge erstatningssag.
• Finanstilsynets rolle i Hafnia-sagen.
• LD’s og ATP’s orientering af arbejdsministeren om fondenes engagement i Hafnia-sagen i anledning af spørgsmål fra et folketingsmedlem til Folketingets udvalg.

45. Undersøgelsen omfatter perioden primo 1992, hvor fondene engagerede sig i Hafnia Holding A/S’ overlevelse som selvstændig virksomhed, og frem til fondenes beslutning ultimo april 1997 om ikke at anlægge erstatningssag.

46. Rigsrevisionen har i beretning nr. 9/93 om Lønmodtagernes Dyrtidsfond behandlet spørgsmålet om lovligheden af LD’s investering i Hafnia Holding A/S. Dette spørgsmål behandles derfor ikke i denne beretning.

47. Rigsrevisionen har i henhold til rigsrevisorlovens § 4, jf. § 6, indhentet materiale til gennemgang hos Arbejdsministeriet, LD, ATP og Finanstilsynet. Endvidere er der indsamlet offentlig tilgængeligt materiale fra kuratorerne for Hafnia Holding A/S under konkurs. Der er også benyttet materiale, som allerede har været omtalt i statsrevisorernes beretning nr. 9/93 om Lønmodtagernes Dyrtidsfond og i rigsrevisors notater til statsrevisorerne om LD.

Det bemærkes, at Rigsrevisionen i beretningen ikke har kunnet gengive konkrete oplysninger fra materialet vedrørende tilsyn indhentet fra Finanstilsynet, jf. lov om banker og sparekasser mv. og lov om forsikringsvirksomhed. Sådanne oplysninger er fortrolige og undergivet tavshedspligt.

48. Beretningen har været fremsendt til udtalelse i Arbejdsministeriet, Økonomiministeriet, Erhvervsministeriet, Finanstilsynet, LD og ATP. Samtidig blev ministerierne og institutionerne anmodet om at bekræfte, at alt materiale, som var relevant i forbindelse med undersøgelsen, og som var disse bekendt, var fremsendt til Rigsrevisionen. Ministeriernes og institutionernes kommentarer er i videst muligt omfang indarbejdet i beretningen.

49. Figur med angivelse af parterne og de aftalemæssige forhold og tabel over det tidsmæssige hændelsesforløb for LD’s engagement i forbindelse med Hafnia-emissionen er optrykt som bilag.

50. Hafnia-koncernen offentliggjorde den 9. april 1992 et dårligt årsregnskab for 1991 og oplyste samtidig om, at der var etableret kontakt mellem Hafnia og det svenske forsikringsselskab Skandia om en fusion af de to selskaber med Skandia som den overtagende part. I forlængelse heraf kontaktede LD og Kommunernes Pensionsforsikring (KP) en række andre Hafnia-aktionærer, Tryg Forsikring A/S, Juristernes og Økonomernes Pensionskasse, Dansk Ingeniørforenings Pensionskasse, Dansk Magisterforening, Almindelig Brand, Dansk Kaution, Banque Paribas, ATP og Apoteksassistenternes Pensionskasse. De pågældende aktionærer afholdt en række møder og fandt ikke ombytningsforslaget fra Skandia tilstrækkelig attraktivt. LD og KP foreslog i stedet og var initiativtagere til gennemførelsen af en kapitaludvidelse for at videreføre Hafnia som selvstændig virksomhed. Kapitaludvidelsen skete ved en aktieemission på ca. 1,9 mia. kr. i juli 1992. Hafnia trådte den 19. august 1992 i betalingsstandsning og blev den 10. maj 1993 erklæret konkurs.

LD ejede primo 1992 knapt 17 mill. kr. – eller 1,76 % – af den nominelle aktiekapital i Hafnia Holding A/S og endte efter aktieemissionen med at være største aktionær med aktier på lidt over 416 mill. kr. – eller godt 14,5 % – af den nominelle aktiekapital. ATP ejede primo 1992 ca. 61 mill. kr. af den nominelle aktiekapital, mens fonden efter aktieemissionen havde godt 161 mill. kr. af den nominelle aktiekapital.

51. De væsentligste aktører i Hafnia-sagen er Hafnia-koncernen, et emissionskonsortium, et garantikonsortium, undergaranterne og de almindelige investorer.

Hafnia-koncernen bestod af Hafnia Holding A/S og en række helejede datterselskaber, som bl.a. drev bank- og forsikringsvirksomhed, samt andre selskaber, hvori koncernens moderselskab, Hafnia Holding A/S, ejede kapitalandele.

Et emissionskonsortium forestod emissionen. Emissionskonsortiet bestod af Hafnias bankforbindelse Den Danske Bank A/S, som ordførende, A/S Bjørnskov & Co, Børsmæglerselskab (Bjørnskov & Co) og Paribas Ltd. (Paribas).

I forbindelse med emissionen blev der også etableret et garantikonsortium. Garanterne var Den Danske Bank A/S, Paribas og Bjørnskov & Co, som alle var medlemmer af emissionskonsortiet, samt Sparekassen Bikuben, som indtrådte i garantikonsortiet fra og med beslutningen om udvidelsen af kapitaltilførslen fra 1,5 til godt 1,9 mia. kr. i juni måned 1992. Garanterne skulle overtage det aktiebeløb, som ikke måtte blive tegnet i markedet.

Garanterne dækkede sig af ved at indgå aftale med en række undergaranter, herunder LD.

Endelig deltog også en række almindelige investorer i aktieemissionen. Disse omfattede bl.a. ATP, og større private investorer, fx danske og udenlandske banker, samt mindre private investorer, som alle tegnede aktier alene i henhold til børsprospektet. ATP afgav den 11. juni 1992 bindende tegningstilsagn over for garantikonsortiet.

52. Aktørerne indgik i forbindelse med Hafnia-emissionen forskellige aftaler med hinanden.

LD og KP undertegnede den 29. april 1992 en hensigtserklæring over for Hafnia Holding A/S om aktieemissionen og betingelserne herfor. Hensigtserklæringen blev erstattet af en aftale, som bandt parterne. Aftalen blev underskrevet af LD og KP den 4. maj 1992 og af Hafnia Holding A/S den 11. maj 1992.

Det var garantikonsortiet, som indgik aftalen med Hafnia Holding A/S om kapitaltilførslen. Aftalegrundlaget bestod af rammeaftale af 8. maj 1992 (aftalebrev).

Garantikonsortiet indgik ved et såkaldt Commitment Letter af 29. april 1992 (tilsagnsaftale) aftale med undergaranterne om køb af aktier. Aftalen blev fulgt op af tegningstilsagn fra undergaranterne, herunder LD og en række andre institutionelle investorer, der var aktionærer i Hafnia Holding A/S. Tegningstilsagnene meddeltes direkte over for garantikonsortiet v/Den Danske Bank A/S og ikke over for Hafnia Holding A/S.

De almindelige investorer var ikke deltagere i aftalerne, men tegnede udelukkende aktier i henhold til børsprospektet. Dog afgav ATP bindende tilsagn forinden.

I henhold til Commitment Letter blev der etableret et emissionskonsortium. Der blev mellem Hafnia Holding A/S og garantikonsortiet indgået kontrakt om emissionen, den såkaldte Subscription Agreement (tegningsaftale), der indeholdt en omfattende regulering vedrørende emissionen. Subscription Agreement var dateret den 16. juni 1992. Emissionskonsortiet havde en rådgivningsforpligtelse over for Hafnia Holding A/S i forbindelse med emissionen, ligesom emissionskonsortiet forestod en due diligence-undersøgelse og deltog i verifikationen af Hafnia Holding A/S i forbindelse med emissionen. Betegnelsen due diligence-undersøgelse anvendes normalt, når en køber eller en emissionsbank går ind i en virksomhed og får adgang til virksomhedens bogføring, dokumenter m.m. samt får lejlighed til at stille spørgsmål til medarbejdere. Ved en verifikation søger emissionsbanken med udgangspunkt i et udkast til børsprospekt ved spørgsmål til og indhentelse af svar fra en virksomheds ledelse i begrænset omfang suppleret med indhentelse af dokumentation at konstatere, om et prospektudkast er fri for fejl og mangler.

Ifølge LD’s advokat blev begge procedurer anvendt i forbindelse med Hafnia-emissionen.

Emissionskonsortiets advokat oplyste om due diligence-undersøgelsen, at der blev nedsat arbejdsgrupper med henblik på at undersøge selskabets forhold nærmere. Arbejdsgrupperne koncentrerede sig om forskellige dele af Hafnia-koncernen og skulle gennem drøftelser med koncernens ledende medarbejdere og eksterne revision danne sig et overordnet billede af koncernens regnskabs- og vurderingsprincipper. Der var således ikke tale om at foretage en selvstændig revision af koncernen eller gennemgang af enkeltengagementer, kontrakter e.l. Emissionskonsortiet foranledigede, at livsforsikringsdelen blev gennemgået af uafhængige aktuarer, ligesom et revisionsfirma blev antaget til at bistå med den generelle gennemgang. Med henblik på at gennemgå en række engelske aktiviteter antog emissionskonsortiet en andet revisionsfirma. De pågældende uafhængige rådgivere førte detaljerede drøftelser med de enkelte koncernselskabers ledelser og aktuarer og med koncernens eksterne revisorer. Emissionskonsortiet og rådgiverne havde derimod ikke mulighed for eller ønske om at gennemgå konkrete kontrakter, låneaftaler, reassuranceaftaler e.l.

Resultatet af due diligence-undersøgelsen blev benævnt Verifikationsrapporten, som var dateret den 29. maj 1992. Sideløbende hermed blev der udarbejdet et prospekt, som forelå i udkast den 14. maj 1992. På baggrund af dette blev der foretaget en prospektverifikation, som udmøntede sig i et Verifikationsdokument af 16. juni 1992.

53. Hafnia Holding A/S offentliggjorde den 9. april 1992 et dårlige regnskabsresultat for 1991, som viste, at Hafnia Holding A/S havde store likviditetsproblemer. Endvidere oplyste Hafnia Holding A/S, at selskabet havde haft forhandlinger med Skandia om en fusion med Skandia som den overtagende part. Dette ledte til, at der blev afholdt en række møder mellem LD og flere andre aktionærer i Hafnia Holding A/S med henblik på at vurdere mulighederne for en kapitaltilførsel, så Hafnia Holding A/S kunne videreføres som selvstændig virksomhed.

54. Hafnia Holding A/S’ bank, Den Danske Bank A/S, vurderede ved et møde med LD den 15. april 1992, at Hafnia Holding A/S havde behov for en kapitaltilførsel i størrelsesordenen 1-2 mia. kr. Den Danske Bank A/S gav på mødet også udtryk for, at banken ønskede en løsning på Hafnia Holding A/S’ likviditetsproblem, men at banken ikke prioriterede en bestemt løsning.

Det fremgik bl.a. af to notater, som børsmæglerselskaberne Bjørnskov & Co og UNIBØRS havde udarbejdet, og som LD var bekendt med, at en selvstændig overlevelse af Hafnia Holding A/S krævede betydelig kapitaltilførsel. Det var vurderet, at bankgælden var minimum 5,3 mia. kr., heraf over 1 mia. kr. helt kortfristet. Notaterne er omtalt i statsrevisorernes beretning nr. 9/93 om Lønmodtagernes Dyrtidsfond, pkt. 59.

55. LD har i sit høringssvar af april 1998 oplyst, at baggrunden for ønsket om at investere i Hafnia Holding A/S var baseret på en situation, hvor Skandia var fremkommet med et overtagelsestilbud for Hafnia-koncernen.

LD – og en række andre aktionærer i Hafnia Holding A/S – fandt ikke Skandia-aftalen, hvor Hafnia-koncernen var værdisat til ca. 2,7 mia. kr., tilstrækkelig attraktiv. LD’s forretningsudvalg traf bl.a. derfor den 22. april 1992 beslutning om på den kommende generalforsamling i Hafnia Holding A/S at ville stemme imod en Skandia-løsning.

LD ville i stedet deltage i en kapitaltilførsel til Hafnia Holding A/S med 300 mill. kr., eventuelt 400 mill. kr., såfremt nogle af aktionærerne nedsatte deres tilsagn.

56. LD besluttede den 23. april 1992 at give tegningsgaranti for 430 mill. kr. Tegningsbeløbet fremkom som nytegning for 396 mill. kr., idet nogle aktionærer ikke tegnede som forudsat, hvortil kom nytegning på den aktiepost på 17 mill. kr., som LD allerede besad, i alt 34 mill. kr.

LD har hertil i sit høringssvar af april 1998 bemærket, at der blev besluttet tegningsgaranti for 430 mill. kr., hvilket i normale tilfælde ville medføre, at det faktisk antal tegnede aktier blev noget mindre end dette beløb. At det faktisk tegnede beløb ikke blev mindre i denne emission, måtte tilskrives de forhold, som kom for dagens lys efterfølgende. LD understregede, at der ikke fra LD’s side var forventning om, at fonden skulle tegne for hele garantibeløbet. Dette sås bl.a. i, at tegningskursen i forløbet var foreslået fastsat på et attraktivt niveau.

57. LD og KP udsendte den 23. april 1992 pressemeddelelse om den alternative plan til Skandia-løsningen. Pressemeddelelsen indeholdt bl.a. en omtale af baggrunden for LD’s og KP’s interesse i Hafnia Holding A/S. LD præciserede i sit høringssvar fra april 1998, at baggrunden for fondens interesse var, at

• Fonden anså Skandias tilbudspris for at være for lav.
• Fra at have aktieposter med en normal stemmemæssig indflydelse i Hafnia, ville disse skulle ombyttes til Skandia-aktier uden stemmemæssig indflydelse, hvilket igen ville presse prisen på bestående aktieposter nedad.
• Der var på daværende tidspunkt ingen væsentlig tiltro til, at Skandia ville frembyde nogen attraktiv investering på kortere sigt, idet selskabet havde haft et underskud på samlet 3,4 mia. kr. inden for de seneste 2 år.

58. Det var i de fortsatte drøftelser i aktionærgruppen omkring LD og KP en betingelse for LD’s medvirken til en kapitaltilførsel til Hafnia Holding A/S, at der blev opnået tegningstilsagn på i alt 1,5 mia. kr.

b. Aftalegrundlaget for emissionen og LD’s tegningstilsagn

59. LD undertegnede den 29. april 1992 Commitment Letter over for Bjørnskov & Co og Paribas. Det fremgik heraf, at LD og KP erklærede at være modstandere af Skandia-løsningen, at de ønskede valgt ny bestyrelse i Hafnia Holding A/S, og at de foreslog en forøgelse af aktiekapitalen med et anslået provenu på ca. 1,5 mia. kr. Det fremgik tillige, at LD og KP havde engageret Bjørnskov & Co til at indhente tegningstilsagn på nye aktier hos Hafnia Holding A/S’ aktionærer eller andre, og at de som underskrivere påtog sig at udnytte tegningsretter til nye aktier i forhold til besiddelsen af hidtidige A- og B-aktier. Herudover bandt de sig til enten selv eller i forbindelse med andre aktietegnere at tegne yderligere aktier for LD’s vedkommende for et beløb på op til 400 mill. kr., såfremt øvrige aktionærer ikke tegnede nye aktier i henhold til den forudsatte fortegningsret.

Betingelserne for at påtage sig de nævnte forpligtelser til at tegne aktier var, at den samlede investering for LD’s vedkommende ikke oversteg 430 mill. kr. og 300 mill. kr. for KP’s vedkommende, at der dannedes en såkaldt Lead Management Group (emissionskonsortium), bestående af Bjørnskov & Co, Paribas og en yderligere dansk deltager, der skulle udpeges af Hafnia Holding A/S’ bestyrelse og godkendes af de to andre deltagere, at emissionskonsortiet på sædvanlige vilkår skulle indgå en emissionsaftale med Hafnia Holding A/S om emission af nye aktier med et nettoprovenu på ca. 1,5 mia. kr., at emissionskurserne skulle være på 250 for A-aktier og 200 for B-aktier eller en anden kurs, som der måtte blive indgået aftale om mellem Hafnia Holding A/S’ bestyrelse og alle tre deltagere i konsortiet. Børskurserne for de to aktietyper var på dette tidspunkt over 300 for A-aktier og over 250 for B-aktier. Endelig fremgik det, at Commitment Letter var uigenkaldeligt indtil udløbet af fristen for henholdsvis tegning og fremsættelse af krav mod underskriverne, med mindre Bjørnskov & Co eller Paribas på et hvilket som helst tidspunkt på konsortiets vegne frafaldt forpligtelserne i Commitment Letter, så alle underskriverne blev løst herfra. Endelig var der fastsat andre betingelser, der her lades uomtalt, idet de ikke er relevante for Rigsrevisionens undersøgelse.

Hafnia Holding A/S var ikke part i denne aftale.

60. Commitment Letter indebar efter Rigsrevisionens opfattelse, at den endelige fastsættelse af tegningskursen var overladt til emissionsparterne, og at LD herved afskar sig fra muligheden for at fragå tilsagnet på grund af kursudviklingen.

LD har i sit høringssvar af april 1998 bemærket, at det er normal kutyme for undergaranter i en aktieemission. Selve forholdet mellem undergaranter og emissionsparter er dels baseret på en gensidig tillid og dels baseret på et kommercielt forhold, hvor hver af parterne får en aflønning for deres indsats.

61. LD og KP underskrev ligeledes den 29. april 1992 en hensigtserklæring over for Hafnia Holding A/S’ bestyrelse, der efterfølgende underskrev denne med en betingelse om, at selskabet ikke skulle udlevere aftalen om ombytningstilbud af 9. april 1992 og de i forbindelse hermed oprettede aftaler (Skandia-aftalen). Det fremgik af LD’s fremsendelsesskrivelse til Hafnia Holding A/S’ bestyrelsesformand, at hensigtserklæringen var udtryk for den aftale, som LD og KP var rede til at indgå med Hafnia Holding A/S. Det fremgik af hensigtserklæringen, som var udarbejdet af LD’s advokat, at LD og KP forpligtede sig til at tegne aktier i det væsentlige i overensstemmelse med betingelserne i Commitment Letter, men med forskellige tilføjelser, bl.a.

• at de kunne kræve gennemført en due diligence-undersøgelse af Hafnia-koncernen og med afgivelse af ønskede oplysninger/dokumentation fra Hafnia Holding A/S’ revisorer og Finanstilsynet.
• at resultatet af denne undersøgelse skulle være afgørende for fastsættelsen af tegningskursen på de nye A- og B-aktier, som forudsattes at udgøre maksimalt 75 % af aktiernes regnskabsmæssige værdi vurderet på baggrund af due diligence-undersøgelsen.
• at de kunne få indsigt i Skandia-aftalen.
• at Hafnia på sædvanlige vilkår skulle antage Paribas og Bjørnskov & Co som finansielle rådgivere og emissionsgaranter i samarbejde med Hafnias sædvanlige bankforbindelse (Den Danske Bank A/S).

62. Rigsrevisionen bemærkede, at forbeholdet om, at tegningskursen ikke måtte overstige 75 % af Hafnia Holding A/S’ regnskabsmæssige værdi, alene skulle gælde frem til tidspunktet for afslutningen af due diligence-undersøgelsen, hvorefter det bortfaldt. LD afskar sig således fra at kunne stille krav til udviklingen i egenkapitalen i perioden fra færdiggørelsen af due diligence-undersøgelsen og frem til emissionens gennemførelse.

63. Hensigtserklæringen blev afløst af en næsten ligelydende aftale, som bandt parterne juridisk. Aftalen blev underskrevet af LD og KP den 4. maj 1992 og af Hafnia Holding A/S’ bestyrelse den 11. maj 1992. Aftalen omfattede ikke indsigt i Skandia-aftalen.

64. LD meddelte i skrivelse af 4. maj 1992 til Hafnia Holding A/S’ bestyrelsesformand, at de rådgivere, som fonden ønskede skulle have adgang til oplysninger og dokumentation fra Hafnia Holding A/S’ revisorer og Finanstilsynet, var Bjørnskov & Co og Paribas.

Finanstilsynet har i sit høringssvar i marts 1998 oplyst, at tilsynet ikke havde givet tilsagn om at udlevere oplysninger i denne sammenhæng.

65. LD stillede den 8. maj 1992 en række spørgsmål til due diligence-gruppen (Den Danske Bank A/S, Bjørnskov & Co, Paribas, uafhængige aktuarer, samt to eksterne revisionsfirmaer, som gennemførte undersøgelsen i samarbejde med ledende medarbejdere i Hafnia), der skulle gennemgå Hafnias forhold. Spørgsmålene vedrørte regnskabs- og værdiansættelsesprincipper, forretningsgange, herunder regler om beløbsgrænser for dispositioner ("lines") mv. Ligeledes stillede LD spørgsmål om konkrete regnskabsposter, herunder om værdiansættelsen af uafviklede terminskontrakter pr. 31. december 1991 og pr. 1. maj 1992 og om omkostningerne ved at lukke disse kontrakter, bl.a. i forbindelse med en vurdering af, om der var tale om dårlige forretninger, der blev skubbet foran Hafnia-koncernen. Endvidere stillede LD forskellige spørgsmål bl.a. vedrørende konkrete erstatningshensættelser i nogle af koncernens forsikringsselskaber, og i øvrigt generelt for alle forsikringsselskaberne fordelt på præmier og erstatninger på erhvervsforsikring mv. samt kredit- og kautionsforsikring.

LD fik ikke særskilt svar herpå, men blev af due diligence-gruppen lovet, at spørgsmålene ville indgå i undersøgelsen, der skulle munde ud i Verifikationsrapporten.

LD bemærkede i sit høringssvar fra maj 1998, at LD ikke havde ret til at få en særskilt besvarelse af spørgsmålene. Efterfølgende fik LD det indtryk, at den gennemgang, emissionskonsortiet foretog af forholdene i Hafnia, var både omfattende og omhyggelig.

66. Rigsrevisionen konstaterede, at LD ikke gennem de af fonden udpegede rådgivere (Paribas og Bjørnskov & Co), senere fulgte op på spørgsmålene til due diligence-gruppen for at få bekræftet, at spørgsmålene var besvaret af due diligence-gruppen.

67. Den Danske Bank A/S fremsendte den 14. maj 1992 anmodning til LD om underskrivelse af bindende tegningstilsagn over for garantikonsortiet. LD blev i brevet gjort opmærksom på, at en rammeaftale af 8. maj 1992 (aftalebrevet) mellem Hafnia Holding A/S og Den Danske Bank A/S på vegne af konsortiet bl.a. indeholdt følgende passus:

"Det er en forudsætning for gennemførelsen af emissionen, at der ikke inden den 11. juni kl. 16.00 indtræffer begivenheder, der efter selskabets eller Den Danske Banks skøn vil gøre gennemførelsen utilrådelig". (Herefter benævnt utilrådelighedsklausulen).

Det blev i brevet oplyst, at den 11. juni var dagen før handel med tegningsretter ifølge den aktuelle tidsplan.

LD har oplyst, at fonden ikke var bekendt med det øvrige indhold i aftalebrevet af 8. maj 1992.

Det fremgik af det bindende tegningstilsagn, at tegningskurser for både A- og B-aktier blev fastsat til kurs 105.

68. LD tog ved tilbagesendelsen af det bindende tegningstilsagn den 22. maj 1992 forbehold om, at en endelig accept af tegningskursen på 105 forudsatte, at de af Hafnia Holding A/S valgte rådgivere, Den Danske Bank A/S, Bjørnskov & Co og Paribas, afgav en endelig konklusion for så vidt angik deres gennemgang af Hafnia Holding A/S (due diligence). Såfremt denne konklusion kunne verificere, at egenkapitalen i Hafnia Holding var til stede, og at emissionsparterne på denne baggrund fastholdt kurs 105 som økonomisk forsvarlig, ville forbeholdet bortfalde automatisk.

Ligeledes indeholdt det bindende tegningstilsagn en bestemmelse om, at tilsagnet var gældende frem til den 15. september 1992 som det seneste tidspunkt for start på tegningsperioden.

69. Due diligence-undersøgelsen blev afsluttet den 19. maj 1992 bl.a. på basis af det reviderede regnskab for 1991 samt oplysninger fra Hafnias ledelse om den økonomiske udvikling i den forløbne del af 1992.

70. Den Danske Bank A/S orienterede på vegne af emissionskonsortiet den 27. maj 1992 LD om, at Hafnia Holding A/S’ direktion var blevet informeret om resultatet af due diligence-undersøgelsen den 20. maj 1992. Den Danske Bank A/S henviste i orienteringen endvidere til fondsbørsmeddelelsen af 25. maj 1992 og til, at Hafnia Holding A/S heri havde givet markedet de oplysninger, som efter emissionskonsortiets opfattelse og kendskab til forholdene var relevante for kursdannelsen på aktierne. Det erklæredes i brevet, at det var emissionskonsortiets opfattelse, at tegningskursen 105 opfyldte de i aftalen mellem Hafnia Holding A/S og LD/KP angivne betingelser.

LD accepterede denne erklæring den 4. juni 1992.

71. Rigsrevisionen konstaterede, at den tegningskurs, som LD oprindeligt forventede, 250 for A-aktier og 200 for B-aktier, var væsentligt højere end kurs 105, som fastlagt i tilsagnet. Det er Rigsrevisionens opfattelse, at tegningskursen på 105 var udtryk for en negativ udvikling i Hafnia Holding A/S’ økonomiske stilling.

LD bemærkede i sit høringssvar fra maj 1998, at det var korrekt, at tegningskursen lå under den oprindelige forventede tegningskurs. Dette var ikke unormalt og skulle bl.a. ses som udtryk for, at man kunne opfange eventuelle udsving på strategiske aktieposter ved denne kursfastsættelse.

Rigsrevisionen skal anføre, at Rigsrevisionens bemærkning havde relation til en vurdering af, at det drastiske fald i tegningskursen – mere end en halvering – var udtryk for et tilsvarende fald i den indre værdi (den regnskabsmæssigt opgjorte egenkapital). Tegningskursen skulle netop være udtryk for 75 % af selskabets regnskabsmæssige værdi.

72. Rigsrevisionen finder ligeledes, at LD udover at sikre sig, at Hafnia Holding A/S’ regnskabsmæssige værdi skulle svare til en teoretisk aktiekurs (indre værdi) på 140, så tegningskursen på 105 udgjorde 75 % heraf på tidspunktet for afslutningen af due diligence-undersøgelsen, også skulle have betinget sig, at den konkrete tidsplan for handel med tegningsretter, som efter planen skulle påbegyndes den 12. juni 1992, skulle holde.

LD bemærkede i sit høringssvar fra maj 1998 for så vidt angik tidsplanen, at den foreløbige plan stipulerede en forventet aktieemission mellem den 17. og 30. juni 1992. Tegningstilsagnet var gældende frem til 15. september 1992 som det seneste tidspunkt for start på tegningsperioden. Aktieemissionen blev forsinket 20 dage i forhold til den foreløbige tidsplan, hvilket set i bakspejlet i øvrigt, ikke må betragtes som unormalt.

Rigsrevisionen skal bemærke, at LD’s svar omhandler den mulige yderste grænse for gennemførelsen af emissionen og ikke den konkrete tidsplan. Idet emissionen kunne finde sted så sent som medio september 1992, burde LD efter Rigsrevisionens opfattelse have taget forbehold for, at den konkrete tidsplan skulle holde.

Ved ikke at stille denne betingelse påtog LD sig en økonomiske risiko, hvis aktieemissionen ikke fandt sted som planlagt. Dette blev som bekendt tilfældet. LD påtog sig herved den økonomiske risiko i ca. 5½ uge i stedet for 2 uger.

73. LD fik gennem fondsbørsmeddelelse af 25. maj 1992 kendskab til nogle af hovedkonklusionerne af due diligence-undersøgelsen i Hafnia, som var beskrevet i Verifikationsrapporten, der først blev dateret den 29. maj 1992. Det var i fondsbørsmeddelelsen anført, at verifikationsprocessen havde resulteret i følgende hovedkonklusioner:

• at Hafnias regnskab for 1991 viste et retvisende billede af koncernens stilling,
• at omkostningsforbruget i dele af koncernen var for stort og besparelser derfor nødvendige,
• at de strategiske investeringer i Baltica og Skandia i et gunstigt marked burde kunne afhændes til en pris over børskursen,
• at forsikringskoncernen ikke gav anledning til anmærkninger bortset fra for høje omkostninger, at skadesreserverne på de engelske mortgage indemnity forsikringer (forsikringer med sikkerhed i fast ejendom) og øvrige garantier var rimelige, og
• at koncernens bankdrift ikke gav anledning til væsentlige bemærkninger.

I fondsbørsmeddelelsen blev det endvidere oplyst, at verifikationsrapporten ikke gav en vurdering af koncernens forretningsmæssige forhold (strategier, produktområder, goodwill i forretningsområderne mv.). Verifikationsrapporten havde koncentreret sig om, at aktiverne var forsvarligt vurderet.

Det fremgik også af fondsbørsmeddelelsen, at det skønnede resultat i 1. kvartal 1992 efter overførsel fra udjævningsreserver viste et minus på ca. 70 mill. kr. før kursregulering af aktier og før funding omkostninger vedrørende Baltica- og Skandia-aktier. Efter regulering herfor var resultatet imidlertid et minus på 1.675 mill. kr. Egenkapitalen var pr. 31. marts 1992 reduceret fra 3.125 mill. kr. ved årets begyndelse til ca. 1.450 mill. kr. Det blev tilføjet, at det, som en konsekvens af at den planlagte aftale med Skandia ikke blev gennemført, ville være nødvendigt at afhænde de strategiske aktier i Baltica og Skandia. Det var også en mulighed at foretage andre dispositioner vedrørende disse aktieposter, så Hafnias finansielle byrde ved ejerskabet af disse aktier blev lettet. Kursfastsættelsen på disse aktier ville være af væsentlig betydning for resultatet for 1992.

Det blev i fondsbørsmeddelelsen også påpeget, at Hafnia Holding A/S’ bestyrelse ved bedømmelsen af Hafnia Holding A/S’ økonomiske stilling på dette tidspunkt lagde stor vægt på bl.a. de merværdier, der påregnedes at være på de strategiske investeringer (aktier) i forhold til de aktuelle børskurser. Der var også andre merværdier, bl.a. goodwill (virksomhedens evne til fremtidig indtjening) og embedded value (indkorporeret/iboende værdi) i livforretningen i Danmark og England og i skadeforretningen i Danmark og Sverige. Merværdierne skønnedes under ét at andrage ca. 2-3 mia. kr. Det var nævnt, at Hafnia Holding A/S’ generalforsamlingsvalgte statsautoriserede revisorer var enige i princippet for de opgørelser, der dannede udgangspunkt for denne merværdiberegning samt øvrige opgørelser og talstørrelser i fondsbørsmeddelelsen.

74. Rigsrevisionen konstaterede, at LD kun fik kendskab til hovedkonklusionerne af Hafnia-due diligence-undersøgelsen.

LD bemærkede i sit høringssvar til Rigsrevisionen af april 1998, at for så vidt angik de spørgsmål, som LD stillede i verifikationsprocessen, var det fondens opfattelse, at disse indgik som en bestanddel i verifikationsprocessen, og at der ved endelig accept af tegningskursen skete en naturlig opfølgning på disse spørgsmål i og med, at tegningsbekræftelsen var betinget af, at verifikationsprocessen kunne afsluttes med et fornuftigt resultat. LD henviste endvidere til bestyrelsens og revisorernes påtegninger i børsprospektet af 16. juni 1992.

LD anførte videre i sit høringssvar fra april 1998, at hvis fonden omvendt havde fulgt op på det af Rigsrevisionen nævnte, ville fonden have pådraget sig en insiderviden, der ikke var tilgængelig for markedet, hvilket kunne have forhindret LD i at handle Hafnia-aktier. Ved at lade emissionskonsortiet forestå verifikationen, sikredes garanterne mod at opnå viden, som ikke var tilgængelig for markedet.

LD tilkendegav endvidere, at fonden på investeringstidspunktet var opmærksom på, at fonden ikke skulle komme i konflikt med insiderlovgivningen. Arbejdsfordelingen mellem LD og de øvrige garanter på den ene side og emissionens parter på den anden side skulle ses på den baggrund. Gennem hele forløbet forsøgte LD at skaffe sig en nødvendig og tilstrækkelig information uden at komme i konflikt med eksisterende lovgivning. Det var bl.a. på den baggrund, at LD besluttede og aftalte med emissionsparterne, at fonden kunne stille en række spørgsmål til verifikationsprocessen. Formålet med dette var, at emner, som LD mente burde belyses særskilt, skulle indgå som en bestanddel i den samlede bedømmelse af de økonomiske forhold i Hafnia Holding A/S. På den baggrund mente LD, at den arbejdsdeling, der lå mellem undergaranterne og emissionsparterne, var fornuftig og formålstjenstlig. LD mente derfor ikke, at fonden afskar sig fra muligheden for at få nødvendig information i forbindelse med investeringsbeslutningerne.

LD fandt, at fonden ikke kunne foretage sig yderligere i form af krav om direkte svar på de stillede spørgsmål. LD anførte tillige, at konklusionen på verifikationen var, at parterne (Hafnia Holding A/S og emissionskonsortiet) var enig i, at der med bemærkningerne i fondsbørsmeddelelsen af 25. maj 1992 blev lagt vægt på, at den planlagte emission kunne gennemføres på et fornuftigt grundlag. Parterne erklærede sig herunder enig i vurderingen af de skønnede merværdier på de strategiske aktieposter samt merværdier i form af goodwill og embedded value.

75. Rigsrevisionen kan konstatere, at der over for LD ikke skete bekræftelse på, at due diligence-gruppens undersøgelse havde omfattet de spørgsmål, som LD havde stillet. Dog indeholdt Hafnia Holding A/S’ fondsbørsmeddelelse af 25. maj 1992 enkelte oplysninger, der havde relation til de af LD stillede spørgsmål. LD havde på denne baggrund ikke mulighed for at afgøre om de betingelser, som LD havde stillet i aftalen underskrevet af LD den 4. maj 1992 og af Hafnia Holding A/S den 11. maj 1992, var blevet opfyldt.

LD har i sit høringssvar fra maj 1998 ligesom under pkt. 65 anført, at "LD, i aftalen af 4. maj 1992, fik mulighed for at lade rådgivere foretage due diligence af Hafnia Holding A/S. Derimod havde der ikke i aftalegrundlaget været nogen ret for LD til at stille direkte spørgsmål til Hafnia Holding A/S. Det var på denne baggrund, at de fremsatte spørgsmål skulle ses. Ved aftalen af 22. maj 1992 bandt LD sig med et tegningstilsagn over for garantikonsortiet, som derefter selv bandt sig over for Hafnia Holding A/S. Det var LD’s indtryk, at den foretagne due diligence var grundig og omhyggelig, og det var ikke LD bekendt, at konsortiet ikke havde fulgt op på de af LD stillede spørgsmål."

Rigsrevisionen skal hertil anføre, at de stillede spørgsmål var særdeles relevante for afgørelsen af, om investeringen skulle foretages. For at konstatere om forudsætningerne for investeringen var opfyldt, burde LD have sikret, at spørgsmålene var besvaret over for rådgiverne.

76. Den 26. maj 1992 vurderede LD’s sekretariat, at betingelsen om, at tegningskursen på 105 ikke oversteg 75 % af aktiernes regnskabsmæssige værdi, var opfyldt ifølge due diligence. Sekretariatets beregninger var baseret på oplysningerne i fondsbørsmeddelelsen af 25. maj 1992. Beregningerne viste, at egenkapitalen pr. 25. maj 1992 udgjorde ca. 1.444 mill. kr., idet den i fondsbørsmeddelelse af 25. maj 1992 opgjorte egenkapital på 1.450 mill. kr. blev reguleret for kursforskydninger på aktiekurserne på de strategiske aktieposter på i alt 6 mill. kr. (Aktiekapitalen udgjorde 955,507 mill. kr., hvorfor den regnskabsmæssige værdi svarede til kurs 151, mens tegningskursen på 105 i forhold hertil udgjorde knapt 70 %). Kravet om at tegningskursen ikke måtte overstige 75 % af den regnskabsmæssige værdi og den fastsatte tegningskurs på 105 betød, at den laveste regnskabsmæssige værdi skulle være 140.

Udgangspunktet for den fastsatte overgrænse for tegningskursen var udtryk for, at de nye aktier forventedes udstedt til favørkurs, idet der var forudsat fortegningsret for de hidtidige aktionærer.

77. LD fik heller ikke indsigt i Verifikationsrapporten af 29. maj 1992. LD kunne derfor ikke afgøre, om fondens spørgsmål til due diligence-gruppen var besvaret i forbindelse med den efterfølgende verifikation og i givet fald hvordan.

Imidlertid havde Bjørnskov & Co og Paribas indsigt i rapporten og var som rådgivere for LD efter Rigsrevisionens opfattelse formentlig ansvarlig for at vurdere, om de undersøgelser, der havde relation til LD’s spørgsmål i forbindelse med due diligence-undersøgelsen af Hafnia Holding A/S, var gennemført.

Idet Rigsrevisionen ikke har indsigt i Verifikationsrapporten, kan Rigsrevisionen ikke afgøre, om der rent faktisk har manglet oplysninger.

78. LD var vært for et møde i garantkredsen (garantikonsortiet og undergaranterne) den 3. juni 1992, hvor det blev drøftet, om kapitaltilførslen skulle øges til ca. 2 mia. kr. Dagen før havde generalforsamlingen bemyndiget Hafnia Holding A/S’ bestyrelse til at foretage en aktieudvidelse på indtil 2,15 mia. kr., samtidig med at Hafnia Holding A/S’ bestyrelse var blevet ændret med valg af bl.a. ny formand. Den nye bestyrelse havde straks ansat en ny (midlertidig) administrerende direktør.

79. Den 4. juni 1992 bekræftede LD sit oprindelige tilsagn, idet Den Danske Bank A/S på emissionskonsortiets vegne angav, at tegningskurs 105 opfyldte de givne betingelser (om ikke at overstige 75 % af aktiernes regnskabsmæssige værdi, jf. pkt. 76).

LD’s sekretariat var enig i denne opfattelse.

80. LD godkendte den 10. juni 1992 den forøgede kapitaltilførsel ved påtegning på Den Danske Bank A/S’ anmodning af 9. juni 1992. I anmodningen oplystes det, at Bikuben var indtrådt i garantikonsortiet, at Den Danske Bank A/S havde forhøjet sin garanti, og at ATP havde afgivet en underliggende bindende tegningsordre.

81. Som nævnt var de tegningskurser, der oprindeligt var forventet af LD i forbindelse med kapitaltilførslen, langt højere end den endeligt fastsatte kurs på 105, ligesom de havde relation til en højere egenkapital i Hafnia Holding A/S. Det er Rigsrevisionens opfattelse, at nødvendigheden af at forhøje kapitaltilførselsbeløbet med ca. 0,4 mia. kr. set i sammenhæng med faldet i kursen og den faldende egenkapital var udtryk for usikkerhed om Hafnia Holding A/S’ økonomiske situation.

Rigsrevisionen finder på den baggrund, at LD på dette tidspunkt burde have betinget sig, at emissionskonsortiet skulle verificere, at egenkapitalen var til stede, og at kurs 105 kunne fastholdes som økonomisk forsvarlig på et senere tidspunkt end færdiggørelsen af due diligence-undersøgelsen i tilfælde af, at handel med tegningsretter ikke fulgte den oprindelige tidsplan.

LD tilkendegav i høringssvaret fra maj 1998, at LD ikke fandt, at fonden skulle have betinget sig særskilt, at emissionskonsortiet skulle have verificeret, at egenkapitalen var til stede, og at kurs 105 kunne fastholdes som økonomisk forsvarlig. Med bekræftelsen af tegningstilsagnet af den 10. juni 1992 var der ikke sket en svækkelse af det tidligere aftalte grundlag mellem LD og emissionskonsortiet.

Rigsrevisionen er enig i, at der ikke var sket en svækkelse af aftalegrundlaget, men forudsætningerne for aftalen var ændrede. Dette betød, at LD på dette tidspunkt kunne have stillet de betingelser, som efter Rigsrevisionens opfattelse burde have været stillet allerede i selve aftalen. LD burde derfor have betinget sig, at emissionskonsortiet skulle verificere, at egenkapitalen var til stede på dette tidspunkt eller på et senere tidspunkt, hvis den konkrete tidsplan skulle vise sig ikke at holde.

82. Det fremgik af den dagældende fondsbørslovs § 10 (lovbekendtgørelse nr. 26 af 15. januar 1992 om Københavns Fondsbørs), at fondsbørsbestyrelsen skulle sørge for, at Københavns Fondsbørs’ virksomhed foregik på en hensigtsmæssig og forsvarlig måde, og at det bl.a. påhvilede bestyrelsen at sørge for, at Fondsbørsen påså, at udstederne af børsnoterede værdipapirer og børsmæglerselskaberne opfyldte de forpligtelser, der fulgte af loven og bekendtgørelserne, og at det blev påset, at de børsetiske regler blev overholdt. I § 11 var det fastsat, at Københavns Fondsbørs skulle virke for, at handel og kursnotering fandt sted på en måde, der sikrede, at handelen og prisdannelsen på Fondsbørsen foregik på en redelig og gennemskuelig måde og inden for lovgivningens rammer sikrede alle berørte ligelig behandling.

Det fremgik af lovens § 19, at selskaber, der var optaget på Fondsbørsen, straks skulle offentliggøre oplysninger om væsentlige forhold, der vedrørte virksomheden, og som kunne antages at få betydning for kursdannelsen på værdipapirerne. Meddelelser, som blev givet til aktionærerne, skulle i alle tilfælde offentliggøres straks. Offentliggørelse skete ved fondsbørsmeddelelse.

Af fondsbørslovens § 13 fremgik det endelig, at Københavns Fondsbørs skulle indberette til Finanstilsynet, hvis Fondsbørsen blev bekendt med, at nogen havde overtrådt loven, bekendtgørelserne eller de børsetiske regler eller handlet på en måde, der var i strid med § 11.

83. Det fremgik af børsprospektbekendtgørelsens § 1 (bekendtgørelse nr. 709 af 18. oktober 1990 om kravene til det prospekt, der skal offentliggøres, inden værdipapirer kan optages til officiel notering på Københavns Fondsbørs), at et prospekt skulle indeholde sådanne oplysninger, der af fondsbørsbestyrelsen kunne anses for fornødne "for at investorerne og deres investeringsrådgivere kunne danne sig et velbegrundet skøn over udstederens aktiver og passiver, finansielle stilling, resultater og udsigter samt over de rettigheder, der er knyttet til værdipapiret". Endvidere fremgik det af de dagældende børsetiske reglers § 8 (børsetiske regler af 4. december 1991), at et prospekt skulle udarbejdes i overensstemmelse med god prospektskik og skulle præsenteres på en måde, som gjorde det muligt at forstå indholdet og vurdere betydningen af den givne information. God prospektskik var og er den generalklausul, ud fra hvilken et prospekts samlede informationsværdi bedømmes.

Endvidere fremgik det af børsprospektbekendtgørelsens § 22, at enhver ny væsentlig omstændighed, der kunne påvirke vurderingen af værdipapirerne, og som indtrådte mellem tidspunktet for vedtagelsen af prospektets indhold og påbegyndelsen af den officielle notering, skulle optages i et tillæg til prospektet, der skulle kontrolleres efter samme forskrifter som dette og offentliggøres i henhold til fondsbørsbestyrelsens bestemmelser.

84. Det var i § 7, stk. 1 i bekendtgørelse af 4. december 1991 "Oplysningsforpligtelser for udstedere af børsnoterede værdipapirer" fastsat, at udstedere skulle sikre, at alle fik lige adgang til væsentlige oplysninger om udstederen, der kunne antages at få betydning for kursdannelsen på udstederens værdipapirer, og udstedere skulle sikre, at ingen uvedkommende fik adgang til sådan information, før den var offentliggjort. Det fremgik af § 8 samme sted, at meddelelser skulle være nøjagtige, tydelige og fyldestgørende, og de skulle formuleres på en måde, der gav umiddelbart grundlag for at forstå indholdet og vurdere betydningen af den givne information. Endelig var det i bestemmelserne om oplysningsforpligtelser vedrørende årsregnskaber, skema A, anført, at det i forbindelse med beskrivelsen af den anvendte regnskabspraksis skulle angives, når der var sket ændring heri, ligesom det skulle anføres, hvilken beløbsmæssig indvirkning, ændringen havde på selskabets aktiver og passiver samt dets økonomiske stilling og resultat. Dette gjaldt også indvirkningen på skat af årets resultat og eventual skat.

85. Det fremgik af § 10 i de dagældende børsetiske regler om erklæringskravene, at direktion, bestyrelse, revisor og de, der forestod emissionen og børsnoteringen, havde et ansvar over for investorerne for prospektets rigtighed. De ansvarlige måtte derfor tage stilling til og sørge for at indhente oplysninger, som kunne have betydning for, at børsprospektet blev rigtigt, og at der blev videregivet et retvisende billede af virksomheden til investorerne. Der var ikke fastlagt regler for omfang og kvalitet af disse underliggende oplysninger, men det var forudsat, at interne perioderegnskaber altid var relevante.

De, der forestod emissionen og børsnoteringen, skulle erklære i selve prospektet, at de havde fået forelagt alle de oplysninger, som de havde anmodet om fra udstederen eller dennes revisor.

Revisor skulle ligeledes i selve prospektet erklære, at alle forhold vedrørende udsteder, som var revisor bekendt, og som kunne påvirke investorernes og deres investeringsrådgiveres vurdering af udstederens aktiver og passiver, finansielle stilling, resultater og udsigter, var indeholdt i prospektet.

Det var endvidere fastsat, at direktionens og bestyrelsens erklæring, der ikke skulle fremgå i børsprospektet, skulle indeholde oplysning om, at hverken bestyrelsesprotokoller, revisionsprotokoller eller andre interne dokumenter indeholdt oplysninger, der kunne forvanske det billede af virksomheden, som prospektet skulle give investorerne og deres investeringsrådgivere.

De pågældende var således i henhold til disse regler sammenholdt med dansk erstatningsrets almindelige bestemmelser erstatningsansvarlige, hvis fejl eller forsømmelser fra deres side medførte, at prospektet ikke gav investorerne et retvisende billede, og der påførtes investorerne tab som følge heraf.

Om forpligtelserne for rådgivere mfl., der havde en særlig tilknytning til udstedere af værdipapirer, gjaldt, at rådgiverne skulle medvirke til, at udstederne informerede i overensstemmelse med de gældende oplysningsforpligtelser, jf. de børsetiske regler § 4.

86. Som nævnt administrerede Fondsbørsens bestyrelse fondsbørslovgivningen. I henhold til fondsbørslovens §§ 35-38 havde Finanstilsynet en nærmere angivet tilsynspligt med administrationen af lovgivningen, mens straffebestemmelserne mv. fremgik af §§ 44-47. Det fremgik af lovens § 35, at Finanstilsynet førte tilsyn med, at Københavns Fondsbørs virksomhed var i overensstemmelse med fondsbørsloven og reglerne fastsat i medfør heraf, samt med at de børsetiske regler blev overholdt.

Det var således Finanstilsynet, der måtte afgøre, hvad der var i overensstemmelse med loven, idet dog Finanstilsynets afgørelser kunne indbringes for domstolene.

Finanstilsynet kunne give pålæg om ændring af forhold, når udstedere mfl. ikke opfyldte deres forpligtelser efter lovens bestemmelser mv., ligesom Finanstilsynet, jf. fondsbørslovens § 46, kunne offentliggøre sådanne pålæg eller suspendere eller slette de berørte værdipapirer fra børsnoteringen. Endvidere kunne tilsynet pålægge bestyrelse, direktion og revisor på Københavns Fondsbørs eller hos udstedere af værdipapirer at give de oplysninger, der var nødvendige for tilsynets virksomhed.

87. Finanstilsynet bemærkede i sit høringssvar fra marts 1998 om udarbejdelse af børsprospektet, at det var udstederen, Hafnia Holding A/S, der var ansvarlig for børsprospektet og havde ansvar for, at prospektet var udarbejdet i overensstemmelse med prospektbekendtgørelsens og de børsetiske reglers krav. Udstederen havde ligeledes en almindelig oplysningspligt efter fondsbørslovens § 19, hvorefter udstederen straks skulle offentliggøre oplysninger om væsentlige forhold, der vedrørte virksomheden, og som kunne antages at få betydning for kursdannelsen.

Om emissionskonsortiets ansvar anførte Finanstilsynet, at konsortiet skulle sikre sig, at det havde fået alle oplysninger om udstederen, som ansås for nødvendige for at kunne videregive et retvisende billede af udstederens virksomhed til investorerne. Ifølge de børsetiske reglers § 10 skulle konsortiet gennemgå oplysningerne sammen med udstederens ledelse og eventuelt udstederens revisor. På baggrund af denne gennemgang skulle konsortiet erklære i prospektet, at det fra udstederen eller dennes revisor havde fået forelagt alle oplysninger, som konsortiet havde anmodet om.

Det var Københavns Fondsbørs, som godkendte prospekter. Fondsbørsen skulle påse, at kravene i loven og bekendtgørelserne var opfyldt, men skulle ikke påse, om oplysningerne i prospektet var fyldestgørende, ligesom Fondsbørsen ikke skulle påse, at oplysningerne var korrekte. Godkendelsen omfattede ikke en vurdering af det materielle indhold. Finanstilsynet anførte ligeledes, at en udsteder kunne henvende sig til Fondsbørsen og drøfte eventuelle problemer, herunder ansøge om tilladelse til ikke at skulle offentliggøre væsentlige oplysninger.

Finanstilsynet oplyste endelig om tilsynets egen rolle, at tilsynet ikke burde træffe afgørelse om, hvilke oplysninger et børsnoteret selskab skal offentliggøre. Dels kunne Finanstilsynet, såfremt tilsynet traf afgørelse på ledelsens vegne, blive erstatningsansvarlig. Dels var Finanstilsynet ankeinstans for fondsbørsens afgørelser. Det ville derfor af forvaltningsretlige årsager være forkert, såfremt tilsynet havde taget stilling i spørgsmål, der kunne behandles fra en underordnet myndighed.

88. Fondsbørsens administration af fondsbørslovgivningen belyses først og fremmest gennem afgørelser og udtalelser fra fondsbørsbestyrelsen og i anden række fra domme og retspraksis. Rigsrevisionen har gennemgået sådanne afgørelser og udtalelser om fastlæggelsen af væsentlighedskriteriet i fondsbørslovens § 19 og børsprospektbekendtgørelsens § 22, men har ikke kunnet finde domme, udtalelser eller kommentarer, der kunne give Rigsrevisionen vejledning til vurdering af nogle børsretlige spørgsmål med henblik på fastlæggelse af væsentligheden af nogle oplysninger, der er omtalt i beretningen. Bemærkningerne til lovforslaget til den dagældende fondsbørslov indeholder ikke uddybende bemærkninger eller eksempler, der er relevante i denne sammenhæng. Efterfølgende bemærkninger skal tages med dette forbehold.

Børsreglerne, der var gældende på tidspunktet for Hafnia-sagen, blev ændret med virkning fra 1996.

b. Udsendelse af børsprospektet

89. Sideløbende med due diligence-undersøgelsen blev der udarbejdet et prospekt, som forelå i udkast den 14. maj 1992. På baggrund af dette blev der foretaget en prospektverifikation, som bl.a. omfattede møder den 25. maj og 1. og 2. juni 1992 mellem repræsentanter for emissionsparterne og disses advokater og revisorer. Møderne resulterede i en rapport af 16. juni 1992 "Verifikationsdokument", som alene mødedeltagerne – men ikke LD – fik kendskab til.

LD anførte i sit høringssvar fra maj 1998, at der var tale om en rapport, der i sagens natur indeholdt forretningsmæssige fortrolige oplysninger, og derfor ikke kunne offentliggøres. Fonden anførte tillige, at rapporten kunne indeholde oplysninger, som havde insider-karakter.

90. Børsprospektet blev udsendt den 16. juni 1992. Det fremgik bl.a. heraf, at der i stedet for Skandia-løsningen af en kreds af aktionærer, hvis talsmænd havde været repræsentanter fra LD og KP, var stillet forslag om, at der tilførtes Hafnia kapital på ca. 1,5 mia. kr., hvilket i forbindelse med emissionens endelige vedtagelse efter Hafnia Holding A/S’ ordinære generalforsamling den 2. juni 1992 blev forøget til godt 1,9 mia. kr.

Det fremgik af omtalen i børsprospektet af koncernens seneste forretningsmæssige udvikling samt forventningerne til fremtiden, at der allerede i Hafnia Holding A/S’ fondsbørsmeddelelse af 25. maj 1992 var givet en række oplysninger herom og om regnskabet pr. 31. marts 1992. Det fremgik ligeledes bl.a., at verifikationsarbejdet havde vist, at omkostningsforbruget i dele af Hafnia-koncernen havde været for stort, og at besparelser var nødvendige, at de strategiske investeringer i Baltica og Skandia i et gunstigt marked burde kunne afhændes til en pris over børskursen, at forsikringskoncernen ikke gav anledning til anmærkninger bortset fra for høje omkostninger, at skadesreserverne for de engelske "mortgage indemnity" forsikringer og øvrige garantier var rimelige, samt at koncernens bankdrift ikke gav anledning til væsentlige bemærkninger. Det oplystes også, at for at selskabet (Hafnia Holding A/S) kunne få den nødvendige tid og frihed til at foretage de dispositioner, der var påkrævet for at sikre en tilfredsstillende udvikling i selskabet, herunder at skabe den nødvendige likviditet bl.a. gennem afhændelse af aktiver, havde det været nødvendigt at få en aftale med selskabets bankforbindelser om en forlængelse for en længere periode af de kortfristede kreditfaciliteter. Disse forhandlinger var afsluttet med et tilfredsstillende resultat. Det fremgik tillige, at ved bedømmelsen af Hafnia Holding A/S’ stilling havde bestyrelsen lagt stor vægt på bl.a. de merværdier, der påregnedes at være på de strategiske investeringer i forhold til de aktuelle børskurser. Merværdierne fandtes efter bestyrelsens opfattelse tillige i form af goodwill og embedded value i livforretningen i Danmark og England og i skadesforsikringen i Danmark og Sverige. Merværdien skønnedes til 2-3 mia. kr. Ligeledes blev det i prospektet oplyst, at egenkapitalen blev skønnet til 400 mill. kr.

Endvidere var der i prospektet optrykt koncernens hovedtal i 5 år, nøgletal, aktiekurs og -omsætning for Hafnia Holding A/S, koncernens forretningsområder, forsikring og distribution, portofolio management, merchant banking, ejendomsinvestering og -forvaltning samt koncernoversigt pr. 31. december 1991, herunder oversigt over datterselskaber, ejerforhold og bestyrelse, direktion mv. samt regnskabspraksis. Endelig var koncernregnskab 1991 for Hafnia med sammenligningstal for 1990 og 1989 med noter angivet tillige med andre oplysninger om Hafnia Holding A/S. Herudover indeholdt prospektet tegningsbetingelserne og vedtægterne for Hafnia Holding A/S.

Med prospektet blev handel med tegningsretter (notering) og tegningsperioden udskudt i forhold til den oprindelige plan. Handelen, der oprindelig var planlagt til påbegyndelse den 12. juni 1992, skulle nu begynde den 2. juli 1992, og tegningsperioden skulle løbe fra den 7. juli 1992 og slutte den 20. juli 1992.

91. LD bekræftede den 17. juni 1992 over for emissionskonsortiet sin tegning af aktier for maksimalt 430 mill. kr., idet der forelå garantitilsagn for tegning af i alt godt 1,9 mia. kr. nye aktier. Det fremgik af brevet, at LD tillige var indforstået med, at emissionskonsortiet underskrev formel "Subscription Agreement" med Hafnia Holding A/S. Subscription Agreement var nødvendig for udsendelse af børsprospekt og indbydelse til tegning i markedet.

Aftalen vedrørte ikke LD, og fonden havde ikke kendskab til indholdet af Subscription Agreement.

92. LD bekræftede i samme brev, at fonden var orienteret om indholdet af Hafnia Holding A/S’ fondsbørsmeddelelse af 17. juni 1992. Det fremgik bl.a. af denne fondsbørsmeddelelse, at forhandlingerne med Hafnia Holding A/S’ bankforbindelser om en forlængelse for en længere periode af de kortfristede kreditfaciliteter var afsluttet med et tilfredsstillende resultat, og at egenkapitalen i Hafnia Holding A/S var skønnet at andrage 400 mill. kr. Faldet i egenkapitalen skyldtes, at der siden den danske EF-afstemning havde fundet kursfald sted på aktiemarkedet, og at forsikringsaktier i såvel Danmark som Sverige var faldet mere end aktiemarkedet i almindelighed. Kurstabene var urealiserede, og det var fortsat Hafnia Holding A/S’ opfattelse, at der var en merværdi af såvel de strategiske aktieposter i forhold til de aktuelle børskurser som af andre af Hafnia Holding A/S’ aktiver.

93. LD's sekretariat forudsatte i en intern orientering af 19. juni 1992 til LD’s forretningsudvalg, at der højst kunne blive tale om, at LD skulle købe aktier for ca. 350 mill. kr. under hensyntagen til den forventede interesse for tegning i markedet. Dette harmonerede stort set med en tidligere orientering fra den 26. maj 1992.

94. LD blev ved møder den 1. juli 1992, der blev holdt dels hos Hafnia Holding A/S med deltagelse af KP, Bikuben og emissionskonsortiet dels senere hos LD med deltagelse af stort set samtlige garanter, orienteret om Hafnia Holding A/S’ sandsynlige forpligtelse til at aftage Interbank-aktier med tab på ca. 35-45 mill. kr. til følge. Ligeledes blev garanterne orienteret om, at den ansvarlige vicedirektør var bortvist, og at vicedirektøren også havde medvirket til andre dispositioner, som gjorde det påkrævet at undersøge forholdene nærmere, hvorfor Hafnia Holding A/S havde anmodet Fondsbørsen om suspension af Hafnia Holding A/S’ aktier fra noteringen.

Forholdene fremgik også af Hafnias fondsbørsmeddelelse af samme dato.

95. LD bekræftede i brev af 2. juli 1992 på anmodning fra Den Danske Bank A/S sin tegning af aktier således: "Under henvisning til dagens behagelige telefonsamtale, hvorunder De anmodede Lønmodtagernes Dyrtidsfond om at bekræfte tegningsforpligtelsen som afgivet ved brev af 9. juni og 17. juni 1992, skal vi herved meddele følgende: Såfremt Lead Manager (Den Danske Bank A/S) og de to Co-Managers (Bjørnskov & Co og Paribas) træffer beslutning om at gennemføre den annoncerede aktieemission i Hafnia Holding, og denne gennemføres som planlagt, vedstår Lønmodtagernes Dyrtidsfond herved sit tilsagn, som er afgivet i de to ovennævnte skrivelser".

96. Det fremgik af en senere redegørelse af 19. oktober 1992 fra LD til Rigsrevisionen, hvori var gengivet referater fra forretningsudvalgs- og bestyrelsesmøder i LD, at LD’s forretningsudvalg og bestyrelse havde vedtaget ikke at ville deltage i denne beslutning, idet det alene var op til emissionskonsortiet at afgøre, om emissionen skulle gennemføres. Det fremgik tillige af redegørelsen, at LD havde den opfattelse, at emissionskonsortiet havde mulighed for at standse emissionen.

97. I en fondsbørsmeddelelse af 2. juli 1992 blev det bekræftet, at der var igangsat en undersøgelse, som skyldtes de forhold, der var antydet i fondsbørsmeddelelsen af 1. juli 1992 i relation til Interbank-optionerne.

98. I fondsbørsmeddelelse af 3. juli 1992 blev offentligheden orienteret om, at det af undersøgelsen yderligere var fremgået, at der forelå usædvanlige kontrakter angående købsforpligtelser vedrørende aktier, som ikke havde været korrekt registreret, og at de hidtil fundne forhold kunne påføre koncernen tab på ca. 350 mill. kr., og at undersøgelsen fortsatte i weekenden. Det blev tilkendegivet i fondsbørsmeddelelsen, at koncernen efter hensættelse på 350 mill. kr. og efter kursregulering af værdipapirbeholdningerne i de danske selskaber efter et foreløbigt skøn havde en negativ egenkapital på ca. 400 mill. kr.

Opmærksomheden henledtes i fondsbørsmeddelelsen på oplysningen i børsprospektet, hvorefter det var skønnet, at Hafnia havde en merværdi på 2-3 mia. kr. Det oplystes endvidere, at Hafnia havde holdt møder med emissionskonsortiet, der fortsat vedstod emissionen under forudsætning af, at der ved undersøgelserne ikke fremkom yderligere forhold, der væsentligt ændrede Hafnias situation. Den finansielle aftale med Hafnia Holding A/S’ bankforbindelser blev oplyst at være uændret i forhold til det i børsprospektet oplyste. Det blev endelig oplyst, at undersøgelsen blev afsluttet søndag den 5. juli 1992, hvorfor Fondsbørsen anmodedes om at hæve suspensionen af noteringen af Hafnia Holding A/S’ aktier og tillade, at handel med tegningsretter startede, når Børsen åbnede mandag den 6. juli 1992, medmindre Hafnia Holding A/S inden da måtte fremkomme med fornyet henvendelse til Fondsbørsen foranlediget af, at den interne undersøgelse måtte afdække nye væsentlige forhold.

99. Den 5. juli 1992 blev udsendt en fondsbørsmeddelelse, hvoraf det fremgik, at den interne undersøgelse nu var afsluttet, og at der ved undersøgelsen ikke var konstateret nye væsentlige forhold, som ikke var dækket af børsprospektet og tillægget hertil.

100. Tillægget til børsprospektet blev udsendt den 5. juli 1992 samtidig med sidstnævnte fondsbørsmeddelelse og var vedhæftet kopi af fondsbørsmeddelelserne af 1. og 3. juli 1992 samt en erklæring fra Hafnias revisorer.

Det fremgik af tillægget, at suspensionen var ophævet fra og med den 6. juli 1992, og at den i prospektet anførte periode for handel med tegningsretter og datoen for notering af nye aktier var blevet ændret. Handelen med tegningsretter, der var planlagt påbegyndt den 2. juli 1992, blev flyttet til den 6. juli 1992. Tegningsperioden blev ikke berørt af ovennævnte ændringer og ville derfor fortsat som anført i prospektet være fra 7. til 20. juli 1992.

101. Det fremgik af revisorernes erklæring, at de ikke havde foretaget revision af de i tillæg (til børsprospektet) af 5. juli 1992 og fondsbørsmeddelelse af 3. juli 1992 anførte egenkapitalopgørelser mv. Undersøgelsen havde omfattet en gennemgang af registrerede uafviklede terminskontrakter i de danske selskaber bortset fra bankerne. Det var kontrolleret, at samtlige aktier og obligationer forefandtes i depoter pr. 30. juni 1992, og at værdiansættelsen af pantebreve i behold var i overensstemmelse med koncernens sædvanlige værdiansættelsesprincipper. Revisorerne anførte endelig, at der ikke var konstateret væsentlige forhold, som ikke var dækket af prospektet og tillægget.

102. Rigsrevisionen har ikke præcise oplysninger om koncernens finansielle situation mv. den 6. juli 1992 umiddelbart før emissionens start, bortset fra at Hafnia Holding A/S’ egenkapital den 2. juli 1992 var negativ med 400 mill. kr. Hafnia Holding A/S’ gældsbyrde og aftaler med bankerne var tilsyneladende stort set de samme som i april og juni 1992, ligesom forventningerne til driften i hvert fald ikke var større end i april og juni 1992.

Med en negativ egenkapital på 400 mill. kr. havde Hafnia Holding A/S’ aktier på tidspunktet for emissionen en negativ regnskabsmæssig værdi.

Hafnia Holding A/S’ egenkapital var i det offentliggjorte årsregnskab for 1991 var angivet til godt 3 mia. kr. Den Danske Bank A/S havde på grundlag af årsregnskabet medio april 1992 over for LD, inden offentliggørelsen af selskabets regnskab for 1. kvartal 1992, vurderet, at Hafnia Holding A/S havde behov for en kapitaltilførsel på 1-2 mia. kr. Egenkapitalen var således på dette tidspunkt foreslået hævet til mellem 4 og 5 mia. kr. Hafnia Holding A/S havde, som nævnt i pkt. 54, ikke nærmere oplyste likviditetsproblemer, som skulle løses, uden at Den Danske Bank A/S dog prioriterede en bestemt løsning.

Den 25. maj 1992, hvor det ifølge fondsbørsmeddelelsen af samme dato var planlagt at foretage en aktieemission på 1,5 mia. kr., var den regnskabsmæssige egenkapital ifølge skønnet over Hafnia-koncernens stilling pr. 31. marts 1992 knapt 1,5 mia. kr. Egenkapitalen ville således efter den planlagte emission udgøre knapt 3 mia. kr.

Ved børsprospektets udsendelse var egenkapitalen 400 mill. kr. Efter Rigsrevisionens opfattelse må det derfor have været vurderet, at egenkapitalen efter emissionen på ca. 1,9 mia. kr. skulle udgøre ca. 2,3 mia. kr.

Det er Rigsrevisionens opfattelse, at emissionskonsortiet må have vurderet, at en egenkapital på 1,5 mia. kr. var tilstrækkelig den 3. juli 1992. Rigsrevisionen er ikke bekendt med, at emissionskonsortiet eller Hafnia Holding A/S skulle have oplyst baggrunden for, at egenkapitalkravet kunne nedsættes med 800 mill. kr. mellem den 16. juni og 3. juli 1992.

LD anførte i sit høringssvar fra maj 1998, at LD ikke er af den opfattelse, at beregningen er fuldt ud dækkende.

103. Efter den 5. juli 1992 og frem til tegningsperiodens udløb den 20. juli 1992 fremkom der en fondsbørsmeddelelse af 13. juli 1992 om Hafnia-koncernen. Der blev heri givet meddelelse om, at en række ledende medarbejdere i koncernen fratrådte, og bestyrelsens beslutning om den fremtidige organisation og de i forbindelse hermed stedfundne udnævnelser af direktører i 4 af koncernselskaberne. Det blev oplyst, at fratrædelserne intet havde at gøre med de uregelmæssigheder, der var oplyst om i fondsbørsmeddelelserne af 1. og 3. juli 1992.

104. Den 23. juli oplyste Hafnia Holding A/S i en fondsbørsmeddelelse, at tegningen af nye aktier i Hafnia Holding A/S var afsluttet med det resultat, at tegningsretterne på A-aktierne blev udnyttet sådan, at garanterne efter emissionens afslutning kun overtog en andel svarende til 0,1 % af de udbudte A-aktier på i alt 708 mill. kr. Tegningsretterne på B-aktierne blev på grund af den lave børskurs på B-aktierne under emissionen kun udnyttet i mindre udstrækning, så garanterne overtog et antal svarende til 77,4 % af de udbudte B-aktier på i alt 1.203 mill. kr. Hafnia Holding A/S blev tilført et nettoprovenu på ca. 1,9 mia. kr.

105. Rigsrevisionen bemærkede, at LD i alt 6 gange fremsendte tegningstilsagn henholdsvis bekræftede sit tegningstilsagn. Bekræftelserne blev afgivet på anmodning fra Den Danske Bank A/S. Der blev afgivet et tilsagn med forbehold i forbindelse med Commitment Letter af 29. april 1992, mens selve det bindende tegningstilsagn blev afgivet den 22. maj 1992 i forbindelse med færdiggørelsen af due diligence-undersøgelsen. Tegningstilsagnet blev efterfølgende bekræftet i forbindelse med forskellige indtrufne begivenheder, nærmere bestemt den 4. juni 1992 i forbindelse med LD’s bekræftelse af, at due diligence havde vist, at betingelserne for tegningstilsagnet var opfyldt, den 10. juni 1992 ved udvidelsen af kapitaltilførslen, den 17. juni 1992 i forbindelse med Den Danske Bank A/S’ oplysning om, at der var indhentet tegningstilsagn for 2 mia. kr. og oplysninger i en fondsbørsmeddelelse af samme dag, hvoraf det bl.a. fremgik, at egenkapitalen nu var reduceret til 400 mill. kr. og endelig den 2. juli 1992 i relation til suspensionen af Hafnia Holding A/S aktier fra noteringen.

106. Rigsrevisionen bemærkede ligeledes, at tidsplanen for handel med tegningsretter blev ændret to gange. Det var oprindelig planlagt, at tegningen af aktier skulle have fundet sted den 12. juni 1992, men tegningen blev i forbindelse med kapitaludvidelsen udskudt, så handelen først kunne ske den 2. juli 1992 og endelig ved suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier fra noteringen til den 6. juli 1992.

107. Som det fremgår af pkt. 67 fremsendte Den Danske Bank A/S den 14. maj 1992 anmodning til LD om underskrivelse af bindende tegningstilsagn. LD blev gjort opmærksom på, at rammeaftalen af 8. maj 1992 mellem Hafnia Holding A/S og Den Danske Bank A/S bl.a. indeholdt følgende passus:

"Det er en forudsætning for gennemførelsen af emissionen, at der ikke inden den 11. juni kl. 16.00 indtræffer begivenheder, der efter selskabets eller Den Danske Banks skøn vil gøre gennemførelsen utilrådelig".

Det blev i brevet oplyst, at den 11. juni var dagen før handel med tegningsretter ifølge den aktuelle tidsplan.

108. LD sendte det bindende tegningstilsagn tilbage til garantikonsortiet v/Den Danske Bank A/S den 22. maj 1992 betinget af, at en endelig vurdering fra de af Hafnia Holding A/S valgte rådgivere kunne konkludere, at de økonomiske forhold var gennemgået, og at det var denne gennemgang, der resulterede i, at man anbefalede kurs 105.

LD var ikke bekendt med det øvrige indhold i aftalebrevet af 8. maj 1992.

Heller ikke Rigsrevisionen havde kendskab til indholdet i aftalebrevet.

109. Den 17. juni 1992 bekræftede LD på foranledning af Den Danske Bank A/S over for garantikonsortiet sit tegningstilsagn i forbindelse med at der var indhentet tegningsgaranti for 2 mia. kr. I samme brev erklærede fonden at være indforstået med, at emisionskonsortiet underskrev formel Subscription Agreement med Hafnia Holding A/S. Subscription Agreement var nødvendig for, at der kunne udsendes børsprospekt og indbydes til tegning på markedet, og den efterfulgte rammeaftalen.

Subscription Agreement af 16. juni 1992 vedrørte ikke LD, der heller ikke blev gjort bekendt med indholdet.

Rigsrevisionen har heller ikke kendskab hertil.

110. Det er Rigsrevisionens opfattelse, at Den Danske Bank A/S’ ved at fremhæve utilrådelighedsklausulen i rammeaftalen af 8. maj 1992 over for LD i forbindelse med bankens anmodning om fondens tegningstilsagn måtte skabe en forventning hos LD – og dermed forudsætning for tegning – om at klausulen måtte anvendes også i fondens interesse.

Utilrådelighedsklausulen gav efter Rigsrevisionens opfattelse LD mulighed for i påkommende tilfælde at kræve, at Den Danske Bank A/S og/eller Hafnia Holding A/S skulle forklare, hvorfor emissionen ikke var utilrådelig.

Efter Rigsrevisionens opfattelse skete der ikke nogen ændring i forholdet mellem LD og garanterne, og utilrådelighedsklausulen var således fortsat knyttet til LD’s tegningstilsagn.

At LD formentlig også havde denne forståelse fremgår bl.a. af, at LD i oktober 1992 – efter Hafnia Holding A/S’ betalingsstandsning – spurgte emissionskonsortiet om, hvad der kunne have gjort emissionen utilrådelig.

111. Af emissionskonsortiets advokats svar herpå til LD den 21. oktober 1992, fremgik det, at eftersom det af LD og KP tagne forbehold vedrørende kursfastsættelse var bortfaldet i slutningen af maj 1992, bestod der efter advokatens opfattelse en egentlig pligt til at gennemføre emissionen, bl.a. fordi LD’s og KP’s alternativ til Skandia-løsningen skulle være sikkert. Det havde derfor hele tiden ligget klart, at emissionen kun ville kunne aflyses under helt ekstreme omstændigheder. Det havde hele tiden været forudsat, at emissionen under stort set alle omstændigheder skulle gennemføres, idet markedsudvikling og egenkapitaludvikling udelukkende skulle have betydning for udbudskursen. Advokaten henviste til, at emissionen var dækket ved egentlige tegningstilsagn ved investorer, der kun i begrænset omfang måtte formodes at videresælge aktierne efter emissionen, og at der var tale om en langsigtet redningsplan for et nødlidende selskab. Ingen af deltagerne havde formuleret nogen betingelser vedrørende kursudviklingen på Hafnias aktier eller markedsudviklingen i øvrigt. Den negative markedsudvikling ville derfor ikke alene kunne have en sådan vægt, at LD og KP ville kunne hæve Hafnia-aftalen af 4. og 11. maj 1992, eller at emmisionskonsortiet kunne hæve Subscription Agreement. I sidstnævnte aftale var der en standardpassus, der gik ud på, at der kunne ske annullation af emissionen senest dagen før handelen med tegningsretter, såfremt emissionskonsortiet eller Hafnia Holding A/S fandt, at der var indtruffet sådanne ændrede omstændigheder, bl.a. vedrørende Hafnia Holding A/S’ eller koncernens forhold (finansielle eller på anden måde), som sandsynliggjorde, at udsigterne til succes for udbuddet og udbredelsen af de nye aktier eller omsætningen af disse på de sekundære markeder ville blive påvirket negativt (oversat fra engelsk af Rigsrevisionen).

112. Mens LD’s advokat ikke omtalte utilrådelighedsklausulen i en redegørelse fra september 1992 til LD om, på hvilket tidspunkt det måtte antages, at LD var endeligt forpligtet i henhold til sine tegningstilsagn, bemærkede advokaten i en redegørelse af april 1998 i forbindelse med Rigsrevisionens høring, at utilrådelighedsklausulen var bortfaldet, idet rammeaftalen ikke var gældende, efter at Subscription Agreement var indgået, og at denne havde en anden ophævelsespassus.

LD’s advokat har i forbindelse med Rigsrevisionens høring i maj 1998 hos LD yderligere anført bl.a. følgende:

"At når Den Danske Bank A/S gjorde undergaranterne opmærksom på utilrådelighedsklausulen i forbindelse med udsendelsen den 14. maj 1992 af det bindende tegningstilsagn, til hvilket det oprindelige Commitment Letter af 29. april 1992 var et underbilag, så skyldtes det alene, at banken ved hjælp af det bindende tegningstilsagn ønskede at pålægge garanterne en stort set ubetinget tegningsforpligtelse. For at motivere undergaranterne til at binde sig i den grad til garanterne gjorde Den Danske Bank A/S derfor – meget naturligt og fornuftigt – opmærksom på, at banken opretholdt en mulighed for at frigøre sig over for Hafnia Holding A/S ved hjælp af utilrådelighedsklausulen. Garanterne påtog sig jo en forpligtelse som tillidsmand over for undergaranterne – det var garanterne, der ved hjælp af utilrådelighedsklausulen eventuelt kunne frigøre sig fra Hafnia-emissionen. Da garantikonsortiet den 16. juni 1992 underskrev Subscription Agreement med Hafnia Holding A/S, blev garantikonsortiets mulighed for at frigøre sig fra tegningen reduceret – hvilket er blevet bekræftet af emissionskonsortiets advokat, der refererede denne del af Subscription Agreement over for LD, og hvoraf det fremgår, at herefter kunne hovedgaranterne kun frigøre sig, hvis der indtrådte væsentlige bristede eller urigtige forudsætninger – væsentlig mere end utilrådelighed. Af samme grund indhentede Den Danske Bank A/S undergaranternes accept af, at Subscription-aftalen blev indgået, jf. eksempelvis LD’s skrivelse af 17. juni 1992 til garantikonsortiet.

Der var således ikke noget grundlag for at forudsætte, at aftalerne mellem emittenten Hafnia Holding A/S og hovedgaranterne var videreført over for undergaranterne, så der var identitet eller "back-to-back" i de to aftalekomplekser. Dette var ikke tilfældet og var heller ikke markedsstandard. Uanset dette viste der sig imidlertid i forholdet mellem hovedgaranterne og undergaranterne at være villighed til løbende at vurdere muligheden for at opgive emissionen. I denne vurdering måtte undergaranterne lægge vægten på de vurderinger, som emissionskonsortiet og hovedgaranterne anlagde."

113. Rigsrevisionen skal bemærke, at spørgsmålet om, hvorvidt garantikonsortiet ved Den Danske Bank havde skabt en forventning hos LD om anvendelsen af utilrådelighedsklausulen, kun berøres meget indirekte.

Rigsrevisionen skal tilføje, at LD’s advokat netop lægger vægt på, at Den Danske Bank fremhævede utilrådelighedsklausulen for at "motivere" LD til at afgive tegningstilsagn, og at advokaten anvender betegnelsen "tillidsmand" om garantikonsortiet i denne forbindelse. Efter Rigsrevisionens opfattelse støtter disse udsagn Rigsrevisionens vurdering af, at der måtte være skabt en forventning hos LD om anvendelsen af utilrådelighedsklausulen.

LD’s advokat anfører også, at LD skulle have fået refereret indholdet af Subscription Agreements frigørelsesklausul (som var mere restriktiv end rammeaftalens). Rigsrevisionen skal påpege, at dette ikke skete i forbindelse med, at LD accepterede at Subscription Agreement blev underskrevet, men først med emissionsadvokatens svar af 21. oktober 1992 til LD.

114. LD anførte i sit høringssvar fra maj 1998, at det var fondens opfattelse, at utilrådelighedsklausulen ikke aftalemæssigt blev en forudsætning mellem LD og garantikonsortiet, men at LD fik mulighed for at henvise til klausulen over for garantikonsortiet, og at LD benyttede denne mulighed så sent som den 2. juli 1992. LD havde haft utilrådelighedsklausulen in mente med henblik på at sikre, at emissionen kun blev gennemført, hvis den blev anset for at være forretningsmæssig forsvarlig.

LD anførte videre, at fonden ved brev af 2. juli 1992 klargjorde sin holdning over for emissionskonsortiet, og at det ikke nødvendigvis ville have styrket fondens juridiske position ved at modtage en redegørelse fra emissionsparterne om, hvorfor emissionen var utilrådelig på dette tidspunkt. Teoretisk set kunne en redegørelse i lige så stort omfang have medført, at LD kunne være kommet i en svær situation. LD respekterede den arbejdsdeling, der var mellem emissionskonsortiet og undergaranterne, og aftalerne mellem emissionskonsortiet og Hafnia Holding A/S, som skulle sikre, at emissionen foregik forretningsmæssig forsvarligt.

Rigsrevisionen skal hertil bemærke, at LD’s brev af 2. juli 1992 til Den Danske Bank A/S ikke indeholdt henvisning til utilrådelighedsklausulen, og at fonden klargjorde sin holdning ved i dette brev at oplyse, at LD vedstod sit tegningstilsagn, såfremt Lead Manager og de to Co-Managers traf beslutning om at gennemføre den annoncerede aktieemission, og denne gennemførtes som planlagt, jf. pkt. 95.

115. På baggrund af det anførte er det Rigsrevisionens opfattelse, at LD kunne påberåbe sig utilrådelighedsklausulen med den virkning, at den Danske Bank A/S eller Hafnia Holding A/S på LD’s anmodning i påkommende tilfælde skulle redegøre nærmere for tilrådeligheden af gennemførelsen af aktieemissionen.

116. Afgørelsen af om emissionen var utilrådelig var tillagt Den Danske Bank A/S og Hafnia Holding A/S, og emissionen skulle gennemføres for om muligt at redde et nødlidende selskab. Utilrådelighedsklausulen knyttede sig derfor til Hafnia Holding A/S’ og Den Danske Bank A/S’ vurdering af risikoen for, at rekonstruktionen ikke ville lykkes, så det kunne være utilrådeligt at gennemføre denne under hensyntagen til investorernes interesser.

Ved vurderingen af, hvorvidt emissionen var tilrådelig eller ej, måtte efter Rigsrevisionens opfattelse indgå alle økonomiske forhold i koncernen, herunder selskabernes soliditets- og likviditetsmæssige stilling, og organisatoriske forhold, herunder forretningsgange og intern kontrol, samt markedsudviklingen for finansielle og andre aktiver, der havde betydning for udviklingen i værdien af selskabernes aktiviteter og formue.

Det er derfor Rigsrevisionens opfattelse, at såfremt der var en ikke ubetydelig risiko for, at rekonstruktionen ikke ville lykkes, måtte Den Danske Bank A/S og Hafnia Holding A/S på anmodning fra LD redegøre for, hvorfor emissionen ikke var utilrådelig. Jo større risikoen vurderedes for, at en rekonstruktion ikke ville lykkes, jo mere indgående måtte en redegørelse forventes at være.

117. Det fremgår af kap. V, at egenkapitalen fra den 16. juni 1992 til den 2. juli 1992 var faldet fra 400 mill. kr. til ca. ÷400 mill. kr. Til trods for det kraftige og drastiske fald i egenkapitalen og til trods for suspensionen af noteringen af Hafnia Holding A/S’ aktier den 1. juli 1992 og den hermed forbundne yderligere udskydelse af emissionen, rettede LD ikke på dette tidspunkt henvendelse til Den Danske Bank A/S og/eller Hafnia Holding A/S for at få deres redegørelse for, at emissionen ikke var utilrådelig.

Da LD ikke primo juli 1992 rettede henvendelse til de to nævnte emissionsparter, gav LD herved afkald på at få en aktuel redegørelse fra emissionsparterne om begrundelsen for, at emissionen var tilrådelig.

118. Uanset at LD finder, at utilrådelighedsklausulen ikke var gældende, er det Rigsrevisionens opfattelse, at det havde været hensigtsmæssigt, om fonden havde rettet henvendelse til Hafnia Holding A/S og/eller Den Danske Bank A/S for at få en begrundelse for, at emissionen fortsat var tilrådelig. En sådan redegørelse havde formentlig også givet LD et bedre udgangspunkt for at vurdere, om fonden skulle anlægge erstatningssag.

119. I fondsbørsmeddelelse af 19. august 1992 blev det oplyst, at udarbejdelsen af Hafnia Holding A/S’ halvårsregnskab havde bekræftet, at Hafnia Holding A/S’ egenkapital den 2. juli 1992 var negativ med ca. 400 mill. kr., som det fremgik af fondsbørsmeddelelsen af 3. juli 1992. Hafnia Holding A/S’ ny ledelse havde efter en omfattende gennemgang af hensættelsesbehovet i koncernens garantiforsikringsafdeling (Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling) ud fra en konservativ vurdering fundet behov for at forøge hensættelserne for egen regning med ca. 250 mill. kr.

Kapitaludvidelsen i juli havde indbragt ca. 1,9 mia. kr. efter omkostninger. Urealiserede kurstab på koncernens beholdning af Baltica- og Skandia-aktier havde været på over 700 mill. kr. i perioden fra 3. juli til 17. august 1992. Hertil kom, at den negative udvikling på det danske aktie- og obligationsmarked havde medført et urealiseret kurstab på ca. 500 mill. kr., og at driftsresultatet i juli og august skønnedes at være et minus på godt 150 mill. kr., som forventet.

Det samlede resultat af disse negative udviklinger var, at koncernens egenkapital pr. 17. august 1992 måtte skønnes at være negativ med 100 mill. kr. uden umiddelbar udsigt til en forbedring af udviklingen på værdipapirmarkedet.

Hafnia Holding A/S standsede derfor sine betalinger, og fondsbørserne i København, London og Frankfurt blev anmodet om at suspendere Hafnia Holding A/S’ aktier og øvrige værdipapirer fra noteringen.

Koncernens øvrige selskaber fortsatte uændret.

Ifølge fondsbørsmeddelelsen var koncernens aktiviteter sikret fortsættelse i et nyt selskab, der den 18. august 1992 havde overtaget samtlige aktiver, men ingen passiver, i det hidtidige holdingselskab, der til gengæld var blevet ejer af det nye datterselskab, Hafnia Holding af 1992 A/S.

120. I fondsbørsmeddelelse af 31. august 1992 vedrørende Hafnia-koncernens halvårsregnskab blev hensættelsesbeløbet vedrørende Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling mere præcist angivet til 274 mill. kr. i stedet for de i fondsbørsmeddelelsen af 19. august 1992 nævnte 250 mill. kr.

I fondsbørsmeddelelsen blev udviklingen i Hafnia Holding A/S kommenteret. Det blev oplyst, at underskuddet i første halvår var på 3.874 mill. kr., og at egenkapitalen den 30. juni 1992 var negativ med 751 mill. kr. mod positiv med 3.125 mill. kr. ved årets start.

I fondsbørsmeddelelsen blev faldet i egenkapitalen forklaret med flere forhold. For det første skyldtes periodens underskud et kurstab på 2.159 mill. kr. på koncernens beholdning af Skandia- og Baltica-aktier. Hertil kom renteudgifter på 400 mill. kr. til finansieringen af denne ikke indtægtsgivende investering. Endelig fremdroges tabet på 350 mill. kr. i forbindelse med de i fondsbørsmeddelelser nævnte uregelmæssigheder og ikke bogførte transaktioner samt de yderligere hensættelser på 274 mill. kr., som var resultatet af gennemgangen af Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling. Den øvrige del af underskuddet kunne ifølge fondsbørsmeddelelsen henføres til, at driften af forsikringsselskaberne og Hafnia-bankerne havde været belastet med for høje administrationsomkostninger og til faldende finansindtægter som følge af fald i aktiekurserne i løbet af 1. halvår 1992. Kurstabet på andre værdipapirer end Skandia og Baltica var opgjort til 655 mill. kr., hvoraf en del vedrørte de nævnte uregelmæssigheder.

Fondsbørsmeddelelsen indeholdt ligeledes en omtale af ledelsens vurdering af, at der måtte ske en omstrukturering af Hafnias organisation og en reduktion af medarbejdertallet for at nedbringe de længe alt for høje administrationsomkostninger, som ledelsen havde taget skridt til at gennemføre.

Om perioden juli og august 1992 blev det i fondsbørsmeddelelsen anført, at faldet i aktie- og obligationskurserne fortsatte. Kursfaldene havde særligt ramt forsikringsaktier. Resultatet var, at Hafnia-koncernen fra 1. juli til 17. august 1992 måtte konstatere et (urealiseret) kurstab på 1.200 mill. kr., og at egenkapitalen herefter var negativ med ca. 100 mill. kr. Da det – som det senere viste sig med rette – måtte frygtes, at kursfaldene ville fortsætte, anså bestyrelsen det for nødvendigt at lade Hafnia Holding A/S træde i betalingsstandsning. En afgørende årsag hertil var, at koncernens negative egenkapital måtte forventes at fjerne den tillid til forsikringskoncernen og Hafnia-bankerne, som var helt nødvendig for at drive virksomhed på disse områder.

121. LD stillede den 24. august 1992 spørgsmål til emissionskonsortiet om, hvorfor due diligence-undersøgelsen ikke havde afdækket behovet for de nævnte yderligere hensættelser vedrørende garantiafdelingen på 274 mill. kr. Spørgsmålet blev besvaret af konsortiets advokat den 27. august 1992. Det fremgik af svaret, at advokaten ikke så sig i stand til at forklare årsagen til, at der efter emissionen var opstået yderligere hensættelsesbehov.

122. Advokaten oplyste derimod, at emissionskonsortiet med ekstern bistand havde foretaget en undersøgelse, der gik langt videre, end hvad der normalt kunne kræves. Undersøgelsen havde indebåret, at der skete nøje gennemgang af bl.a. revisionsrapporter, hensættelsesprincipper, revisionsresultater mv. Dette skete sammen med ledende medarbejdere i de berørte koncernselskaber og i et tæt samarbejde med koncernens egne revisorer. Der havde specifikt været fokuseret på garantiområdet, og emissionskonsortiet havde klart fået bekræftet, at der inden for garantiafdelingen var udarbejdet forretningsgange, der var godkendt af revisionen, ligesom der var indført en overvågning af, at forretningsgangene rent faktisk blev overholdt.

Det blev dog af advokaten præciseret, at der ikke var sket gennemgang af enkeltengagementer, hvilket et emissionskonsortium aldrig ville have mulighed for.

Advokaten oplyste tillige, at der i maj/juni 1992 havde været holdt verifikationsmøder mellem emissionskonsortiet, Hafnia-koncernens direktion, visse ledende medarbejdere og koncernens to revisionsfirmaer med henblik på at sikre, at samtlige relevante oplysninger var videregivet. Der blev her bl.a. stillet detaljerede spørgsmål vedrørende garantiafdelingen og hensættelserne på garantiområdet. Såvel ledelsen som koncernens revisorer havde entydigt tilkendegivet, at de allerede foretagne hensættelser efter deres opfattelse var tilstrækkelige. I relation til garantiområdet oplyste advokaten, at Hafnia Holding A/S’ revision allerede omkring årsskiftet 1991/92 var blevet opmærksom på et øget hensættelsesbehov i garantiafdelingen, hvorfor koncernens egne revisorer havde foretaget en omfattende ekstern gennemgang af denne. Dette medførte en betydelig forøgelse af hensættelserne pr. 31. december 1991.

123. Rigsrevisionen skal tilføje, at baggrunden for iværksættelsen af en advokatundersøgelse af Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling ikke fremgik af emissionskonsortiets advokats redegørelse. Iværksættelsen af undersøgelsen blev ikke meddelt Fondsbørsen og var dermed formentlig ukendt for aktionærerne og offentligheden indtil efter emissionens gennemførelse. Advokaten indleverede en foreløbig rapport den 24. juli 1992, mens undersøgelsen var færdiggjort den 17. august 1992. Undersøgelsen viste, at der i garantiafdelingen var enten forfejlede forretningsgange eller manglende overholdelse af forretningsgangene vedrørende meget betydelige garantibeløb. Advokatundersøgelsen gav anledning til, at der blev hensat 274 mill. kr. til dækning af tab. Det vides ikke, hvor stort det endelige tab blev.

Rigsrevisionen bemærkede, at det heller ikke af emissionskonsortiets advokats svar fremgik, hvornår de nye rutiner i garantiafdelingen var etableret.

124. LD stillede den 7. oktober 1992 forskellige spørgsmål til emissionskonsortiet bl.a. om, hvorvidt en væsentlig ændring for tegning eller efterfølgende salg i markedet af Hafnia Holding A/S’ aktier kunne have gjort gennemførelsen af emissionen utilrådelig.

125. Emissionskonsortiets advokat besvarede LD’s henvendelse den 21. oktober 1992. Det fremgik af advokatens besvarelse, at betalingsstandsningen efter emissionskonsortiets opfattelse udelukkende skyldtes det voldsomme kursfald på Hafnia-koncernens værdipapirbeholdning, og specielt på de strategiske aktiebesiddelser. Alle, der deltog i emissionen, herunder de enkelte garanter, var fuldt ud klar over Hafnia-koncernes eksponering på dette punkt, selv om ingen havde forudset den markedsudvikling, der rent faktisk indtraf. Det var emissionskonsortiets advokats opfattelse, at der blev foretaget et grundigt forarbejde før emissionen, og at emissionskonsortiet løbende orienterede de enkelte garanter, herunder specielt LD og KP, og opnåede disses accept til en fortsættelse af emissionsprocessen.

For så vidt angår advokatens besvarelse om utilrådelighedsklausulen henvises til kap. V, afsnit D.

126. Emissionskonsortiets advokat havde endvidere i sit svar af 21. oktober 1992 til LD tilføjet, at emissionskonsortiet og Hafnia havde den opfattelse, at Hafnia Holding A/S – på trods af den negative egenkapital på ca. 400 mill. kr. før emissionen – efter kapitaltilførslen ville have en beholden egenkapital på ca. 1,5 mia. kr., og at dette ville være tilstrækkeligt til, at Hafnia Holding A/S kunne opnå den fornødne tid og frihed til at foretage de dispositioner, der var påkrævet.

Rigsrevisionen bemærkede, at LD ikke på noget tidspunkt rettede henvendelse til emissionskonsortiet for at få en nærmere begrundelse for denne vurdering.

127. Rigsrevisionen konstaterede, at det først med advokatens svar af 21. oktober 1992 til LD var udtrykkeligt udtalt, at emissionskonsortiet og Hafnia Holding A/S ved udsendelsen af fondsbørsmeddelelsen den 3. juli 1992 anså, at den beholdne egenkapital på ca. 1,5 mia. kr. efter emissionen ville være tilstrækkelig til, at selskabet kunne opnå den nødvendige tid og frihed til at foretage dispositioner, der var påkrævet. Det var således emissionsparternes opfattelse, at den nævnte egenkapital ville være tilstrækkelig til at opfylde de "forventninger til fremtiden", som var anført i prospektet.

Advokaten anførte endelig, at det i øvrigt var emissionskonsortiets opfattelse, at de institutionelle garanter delte denne opfattelse i forbindelse med de møder og samtaler, der fandt sted omkring den 1. juli 1992.

Rigsrevisionen bemærkede, at advokaten ikke i denne sammenhæng nævnte spørgsmålet om merværdierne.

LD har i sit høringssvar af maj 1998 bemærket, at Hafnias hovedbankforbindelse (Den Danske Bank A/S) indgik i emissionskonsortiet. Fonden havde derfor en forventning om, at emissionskonsortiet i samarbejde med Hafnias ledelse havde foretaget den fornødne vurdering.

Rigsrevisionen finder, at den begrundelse for at gennemføre emissionen, som advokaten anførte, burde være indhentet af LD inden den 6. juli 1992. I øvrigt henviser Rigsrevisionen til det i pkt. 102 anførte om egenkapitaludviklingen og til bemærkningerne i pkt. 110 om utilrådelighedsklausulen.

128. I henhold til emissionskonsortiets advokats redegørelse syntes det i øvrigt at være emissionskonsortiets opfattelse, at garanterne, på baggrund af møderne i Hafnia Holding A/S og i LD den 1. juli 1992 og på baggrund af Bjørnskov & Co’s yderligere telefoniske orientering den følgende dag af samtlige garanter om konsortiets tiltag, havde deltaget i konsortiets beslutning om at vedstå emissionen, dog under forudsætning af at revisorernes og Hafnia Holding A/S’ fortsatte gennemgang ikke kortlagde yderligere uregelmæssigheder.

129. LD’s sekretariat gav i et internt notat af 19. oktober 1992 udtryk for, at fonden i forbindelse med bekræftelsen den 2. juli 1992 havde tilsigtet, at fonden ikke ønskede at deltage i beslutningen om gennemførelsen af emissionen, jf. pkt. 96. Der var således tilsyneladende uenighed mellem LD og emissionskonsortiets advokat om, hvorvidt LD havde deltaget i konsortiets beslutning om at vedstå emissionen.

Rigsrevisionen noterede, at LD ikke senere reagerede over for emissionskonsortiets advokats bemærkninger om hændelsesforløbet.

LD bemærkede hertil i sit høringssvar, at fonden ikke havde reageret, fordi der efter fondens opfattelse ikke har været grund hertil.

Det er Rigsrevisionens opfattelse, at det i forhold til vurderingen af, om der kunne rejses erstatningssag, var væsentligt at kortlægge, om LD deltog i beslutningen om at gennemføre emissionen.

130. Emissionskonsortiets advokat anførte i redegørelsen, at konsortiet under møderne den 1. juli 1992 havde tilkendegivet, at konsortiet anså sig for berettiget til at annullere emissionen, såfremt yderligere forhold blev konstateret.

Advokaten oplyste ligeledes i redegørelsen vedrørende LD’s spørgsmål, om den senere anvendte betalingsstandsningsmodel havde været overvejet den 5. juli 1992, at emissionskonsortiet ikke havde deltaget i overvejelsen af alternative modeller. Advokaten havde i den forbindelse tilføjet, at "det skal erindres, at emissionskonsortiet ved konstateringen af uregelmæssighederne i høj grad satte spørgsmålstegn ved emissionens gennemførelse".

Rigsrevisionen har ikke oplysninger om, over for hvem og hvornår disse udtalelser skulle være fremsat. Imidlertid synes dette ikke at harmonere med oplysningerne om, at emissionskonsortiet og Hafnia Holding A/S den 3. juli 1992 anså en beholden egenkapital på 1,5 mia. kr. for tilstrækkelig, jf. pkt. 126.

LD fik først i løbet af den 3. juli 1992 kendskab til, at der udover Interbank-optionerne var andre usædvanlige kontrakter, som kunne medføre tab for Hafnia Holding A/S på yderligere ca. 300 mill. kr., dvs. i alt ca. 350 mill. kr., jf. pkt. 98.

131. Om de yderligere hensættelser på 274 mill. kr. vedrørende garantier, henviste advokaten til, at bl.a. LD allerede den 19. august 1992 var blevet orienteret om, hvorledes de yderligere hensættelser var fremkommet. Beløbet var sammensat af tre uafhængige forhold, der indbyrdes var beløbsmæssigt nogenlunde lige store. Ca. en tredjedel vedrørte en reduktion i værdien af de kontrasikkerheder, som kunder havde stillet for de afgivne garantier. En anden tredjedel skyldtes, en konstateret dårligere betalingsevne hos kunderne som følge af de faldende markeder. Den sidste tredjedel skyldtes, at Hafnias egen andel af de konstaterede tab var større, mens reassurandørernes andel heraf var mindre. Af disse informationer syntes at fremgå, at i hvert fald to tredjedele skyldtes den generelle markedsudvikling. For så vidt angår den sidste tredjedel, havde emissionskonsortiet ikke kunnet opnå nogen nærmere redegørelse fra Hafnia. Det var emissionskonsortiets opfattelse, at konsortiet ikke havde nogen mulighed for at forudse behovet for disse hensættelser. Der var under verifikationen stillet spørgsmål om hensættelserne i garantiafdelingen, og der blev afgivet klare svar, hvoraf det fremgik, at der ikke var behov for supplerende hensættelser.

132. LD anførte i sit høringssvar fra maj 1998, at LD ikke havde søgt yderligere oplysninger om hensættelserne på 274 mill. kr., idet fonden blev orienteret om sammensætningen af de forøgede hensættelser. LD havde dermed fået en rimelig forklaring, når man tog tabenes størrelse set i sammenhæng med det samlede problemkompleks i Hafnia i betragtning.

Rigsrevisionen finder, at LD burde have søgt yderligere oplysninger om hensættelserne på 274 mill. kr., idet det ikke fremgik af advokatens redegørelse, hvorfor der var iværksat en yderligere undersøgelse af Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling, og hvilket økonomisk omfang de usikre garantier havde. Det burde have stået LD klart, at en del af de spørgsmål, som LD havde stillet til due diligence-gruppen i begyndelsen af maj 1992, havde relation til dette problemkompleks, jf. pkt. 65.

133. Den 17. november 1992 svarede Hafnia Holding A/S’ bestyrelsesformand på nogle spørgsmål, som LD havde stillet den 7. oktober 1992, bl.a. om en væsentlig ændring for tegning eller efterfølgende salg i markedet af Hafnia Holding A/S’ aktier kunne have gjort gennemførelsen af emissionen utilrådelig. I besvarelsen henviste Hafnia Holding A/S’ bestyrelsesformand bl.a. til redegørelsen af 21. oktober 1992 fra emissionskonsortiets advokat.

134. Endvidere havde LD fokuseret på spørgsmålet om, hvorvidt en grundig gennemgang i forbindelse med verifikationsprocessen kunne havde ført til, at man skulle have foretaget de hensættelser, som senere blev tilfældet vedrørende Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling. Formanden oplyste hertil, at det var på foranledning af en henvendelse fra ledelsen i Hafnia Sø og Industri A/S – uden at formanden angav henvendelsestidspunktet – at et af Hafnia antaget revisionsfirma fra medio juli og frem til medio august (1992) foretog en fuldstændig gennemgang af hele garantiafdelingens portefølje af finansielle garantier. Den endelige rapport forelå den 17. august 1992. Det blev skønnet, at der var behov for hensættelse af 274 mill. kr.

135. LD spurgte også om, hvorvidt merværdierne nævnt i forbindelse med fondsbørsmeddelelsen af 3. juli 1992 havde været vurderet som værende uændrede i perioden 25. maj til 3. juli 1992. Hafnia Holding A/S’ bestyrelsesformand svarede, at merværdierne både i børsprospektet og i fondsbørsmeddelelsen af 3. juli 1992 var skønnet til at udgøre 2-3 mia. kr., og at der ikke den 3. juli (1992) forelå andre vurderinger af merværdierne for bestyrelsen.

136. Vedrørende LD’s spørgsmål om en eventuel undladelse af gennemførelsen af emissionen henviste bestyrelsesformanden til redegørelsen af 21. oktober 1992 fra emissionskonsortiets advokat. Bestyrelsesformanden svarede ikke direkte på, hvad der kunne have gjort gennemførelsen af emissionen utilrådelig den 5. juli 1992.

137. LD havde endvidere spurgt, om man på dette tidspunkt havde overvejet den senere anvendte betalingsstandsningsmodel. Bestyrelsesformanden anførte hertil, at blandt de forskellige modeller, som ledelsen i de første dage af juli overvejede, var også muligheden for at lade Hafnia Holding A/S anmelde betalingsstandsning for derved at opnå den fornødne tid til at søge selskabets (Hafnia Holding A/S’) fremtidige muligheder afklaret. På grund af de oplagte vanskeligheder, som koncernens forsikringsselskaber og banker ville have med i en sådan situation at fortsætte driften uændret, overvejedes også muligheden for at overdrage koncernselskaberne til et af selskabet (Hafnia Holding A/S) ejet datterselskab og dermed etablere et nyt holdingselskab. Spørgsmålet om utilrådeligheden af gennemførelsen af emissionen besvaredes imidlertid indirekte ved formandens slutbemærkning om, at "Da den ekstraordinære gennemgang primo juli imidlertid ikke afdækkede yderligere væsentlige forhold, tiltrådte emissionskonsortiet og gruppen bag "den danske løsning" som bekendt, at emissionen med nogle få dages forsinkelse kunne gennemføres som planlagt. De af ledelsen drøftede nødplaner blev som følge heraf ikke aktuelle.

Ingen kunne på dette tidspunkt forudse, at kursudviklingen i løbet af kort tid ville reducere værdien af koncernens aktiebeholdninger og dermed selskabets (Hafnia Holding A/S) egenkapital så betydeligt, at selskabet (Hafnia Holding A/S) 1½ måned senere var insolvent."

LD bemærkede i sit høringssvar fra maj 1998, at fonden ved modtagelse af informationerne ikke havde fundet, at der forelå ansvarspådragende forhold af en sådan karakter, at fonden kunne afkræve bestyrelsesformanden yderligere oplysninger.

138. Rigsrevisionen skal bemærke, at LD ikke reagerede over for bestyrelsesformandens svar, til trods for at svaret efter Rigsrevisionens opfattelse ikke gav LD fuldstændige oplysninger om merværdiernes opgørelse og om baggrunden for undersøgelserne, der resulterede i de yderligere hensættelser på 274 mill. kr.

139. LD havde den 7. oktober 1992 stillet spørgsmål til Hafnia Holding A/S’ revisor om, hvorvidt henvisningen i Hafnia Holding A/S’ fondsbørsmeddelelse af 3. juli 1992 vedrørende merværdierne i selskabet på 2-3 mia. kr., som også var nævnt i fondsbørsmeddelelsen af 25. maj 1992 (og som gentaget i børsprospektet) betød, at merværdierne var vurderet som værende uændrede i perioden 25. maj til 3. juli 1992. Hvis ikke dette var tilfældet, ønskede LD oplyst, hvor stor en ændring man i så fald vurderede, der var tale om.

Revisor svarede den 12. oktober 1992, at revisor i henhold til årsregnskabslovens § 61 l ikke måtte afgive oplysninger om Hafnia Holding A/S’ forhold til den enkelte selskabsdeltager.

140. Rigsrevisionen konstaterede, at LD ikke reagerede over for denne udtalelse fra revisorerne.

LD har i sit høringssvar fra maj 1998 bemærket, at Hafnia Holding A/S på dette tidspunkt var et bestående selskab i betalingsstandsning, og at LD ikke havde mulighed for at afkræve revisorerne yderligere oplysninger.

Rigsrevisionen finder, at LD kunne have anmodet om oplysningerne fx med ønske om at vurderingerne af merværdierne kunne offentliggøres for alle investorerne.

141. Rigsrevisionen bemærkede, at LD ikke reagerede over for svarene fra emissionskonsortiet samt Hafnia Holding A/S’ bestyrelsesformand og Hafnia Holding A/S’ revisor. Det er Rigsrevisionens opfattelse, at nærmere oplysninger ville have bidraget til, at LD havde skaffet sig et bedre grundlag for at træffe beslutning om, hvorvidt fonden skulle anlægge erstatningssag.

142. LD fik den 1. september 1992 udarbejdet en juridisk redegørelse om LD’s forpligtelser over for emissionskonsortiet og LD’s teoretiske mulighed for at kunne være fragået tegningstilsagnet. Advokaten anførte, at "LD’s tegningstilsagn nærmest kunne sammenlignes med en garanti, hvor det forhold, at hovedmandens økonomi bliver forringet, ikke medfører en ret for garanten til at frigøre sig for allerede afgiven garanti". LD’s advokat konkluderede, at det alene var emissionskonsortiet, der havde mulighed for at stoppe emissionen og frigøre undergaranterne/aktionærerne fra tegningstilsagnene. LD havde efter denne vurdering formentlig ikke haft mulighed for at fragå tegningstilsagnet udelukkende ud fra bristede forudsætninger, dvs. at kursværdien af Hafnias aktie- og obligationsportefølje faldt med deraf forringet egenkapital til følge. Ligeledes var det ikke på grundlag af de for advokaten foreliggende oplysninger muligt at vurdere, om nødvendigheden af hensættelser på garantier burde være opdaget af emissionskonsortiet, så et erstatningskrav kunne gøres gældende på dette grundlag. Advokaten kommenterede ikke direkte svaret af 27. august 1992 fra emissionskonsortiets advokat.

143. Advokaten anførte i øvrigt, at såfremt det kunne dokumenteres, at emissionskonsortiet havde gjort sig skyldig i en ansvarspådragende handling ved ikke at gennemføre due diligence korrekt, fx ved at foretage fejlvurderinger eller ved at have foretaget undladelser, og såfremt det kunne dokumenteres, at dette havde påført de tilsagnsgivende aktionærer tab, hvis disse kunne godtgøre, at de med viden om de rette forhold ikke ville have gennemført tegningen, ville der eventuelt være mulighed for at gennemføre et erstatningskrav over for emissionskonsortiet.

144. Vedrørende de forhold, som Rigsrevisionen fandt, at LD burde have fulgt yderligere op på, har LD i sit høringssvar fra maj 1998 supplerende anført, at LD behandlede informationerne indgående i 1992 og vurderede – ligesom i 1997 – at der ikke forelå ansvarspådragende forhold i forhold til LD.

145. LD besluttede på et bestyrelsesmøde den 22. oktober 1992 foreløbig ikke at gøre erstatningskrav eller ansvar i øvrigt gældende i Hafnia-sagen på daværende tidspunkt.

146. Rigsrevisionen har gennemgået den redegørelse af 3. januar 1995, der blev udsendt af det for betalingsstandsningen beskikkede tilsyn (kuratorerne) "Hafnia Holding A/S under konkurs. Børsemission 1992" bl.a. med henblik på at supplere oplysningerne om Hafnia Holding A/S’ egenkapitalforhold, hensættelser i garantiafdelingen, merværdier og eventuelle særlige oplysninger om due diligence-undersøgelsen og Hafnia Holding A/S’ ledelses og revisorers kendskab hertil.

Kuratorernes formål med redegørelsen var at tage stilling til, hvorvidt Hafnias ledelse i forbindelse med børsemissionen i juli 1992 havde gjort sig skyldig i ansvarspådragende forhold. I redegørelsen behandlede kuratorerne erstatningsansvar og strafansvar, idet redegørelsen indeholdt kuratorernes stillingtagen til, om ledelsen i forbindelse med emissionen havde gjort sig skyldig i forhold, som bevirkede, at strafansvar kunne antages at foreligge, herunder i forhold til børslovgivningen.

147. Kuratorerne oplyste indledningsvis om erstatningsansvaret, at kun såfremt det kunne antages, at Hafnia Holding A/S’ kreditorer eller nogle af disse ville være blevet bedre stillet i dividendemæssig henseende, såfremt selskabets drift ikke var fortsat efter begyndelsen af juli 1992, hvor børsemissionen fandt sted, var der grund til at tage stilling til, om emissionen var igangsat og/eller gennemført på en sådan måde, at der var basis for at gøre et erstatningsansvar gældende. Kuratorerne gennemgik 4 krav, der på daværende tidspunkt havde været eller var rettet i anledning af Hafnia Holding A/S’ konkurs. Kuratorerne nævnte, at der i et tilfælde var blevet taget forbehold om at rette krav mod de ansvarlige for aktieemissionen. I øvrigt konkluderede kuratorerne, at kravene enten ikke blev gjort gældende mod Hafnia Holding A/S’ ledelse eller var blevet frafaldet.

Undersøgelsen sigtede derfor alene mod at afklare, om der i forbindelse med børsemissionen fra ledelsens side var udvist forhold, der bevirkede, at kuratorerne var forpligtet til at søge politimæssig efterforskning indledt efter konkurslovens § 115, stk. 3.

148. I redegørelsen bemærkede kuratorerne vedrørende de manglende oplysninger om den uafsluttede interne undersøgelse af enkeltengagementerne i Hafnia Sø og Industri A/S’ garantiafdeling, at baggrunden for undersøgelsen var en mistanke fra Hafnia Holding A/S’ ledelse om, at forretningsgangene ikke var overholdt. På baggrund af Hafnia Holding A/S’ revisorers gennemgang havde direktionen pr. 31. december 1991 hensat brutto 317 mill. kr., og revisorerne havde tilrådet Hafnia Holding A/S snarest at iværksætte en revurdering af de stillede sikkerheder. Det anføres videre i redegørelsen, at det af de eksterne revisorers due diligence-rapport af 9. maj 1992, der var bilag til Verifikationsrapporten, fremgik (som et forbehold), at Hafnias garantiforretninger ikke var blevet gennemgået af disse revisorer, idet Den Danske Bank A/S ville gennemgå garantierne. Det blev i due diligence-rapporten konstateret, at der pr. 31. december 1991 var konstateret "væsentlige økonomiske risici" i garantiafdelingen. Det var samtidig oplyst i Verifikationsrapporten, at der foregik en uafsluttet intern gennemgang, uden at dette gav anledning til krav fra emissionskonsortiet om tilføjelser til prospektet. Endelig fremgik det af kuratorernes redegørelse, at Hafnia Holding A/S’ direktør på verifikationsmøderne den 25. maj og 1. og 2. juni 1992 havde oplyst, at den detaljerede interne endnu uafsluttede gennemgang indtil videre kun havde afsløret et behov for yderligere hensættelser på brutto 5 mill. kr. Kuratorerne tilkendegav, at de ikke havde nærmere oplysninger om baggrunden for opgørelsen af dette yderligere hensættelsesbeløb og ikke havde haft mulighed for at få en redegørelse fra direktøren herom, da direktøren var afgået ved døden.

Det var på det foreliggende grundlag kuratorernes opfattelse, at der ikke var anledning til at rette bebrejdelse mod Hafnia Holding A/S’ bestyrelse og direktion, fordi de ikke krævede de særligt antagne revisorers forbehold medtaget i børsprospektet.

149. Kuratorerne anførte i forbindelse med behandlingen af børsprospektet bl.a. om opgørelsen af merværdier, at en af selskabets revisorer i et notat af 25. maj 1992 havde ansat merværdierne til 2,7 mia. kr., og at der heri indgik 1,3 mia. kr. vedrørende de strategiske aktieposter i Baltica og Skandia. Det fremgik endvidere, at merværdien herpå var beregnet på baggrund af forskellen mellem den bogførte værdi og den indre værdi, inkl. goodwill for de danske aktier, og forskellen mellem den bogførte værdi og konsolideringskapitalen for de svenske aktier. Det var i kuratorernes redegørelse bemærket, at Hafnia Holding A/S’ direktion den 16. juni 1992 meddelte bestyrelsen, at egenkapitalen var faldet netop som følge af fortsatte kursfald på de strategiske aktieposter, og at spørgsmålet derfor var, om det på dette tidspunkt burde have stået bestyrelsen klart, at der var risiko for, at de anslåede merværdier var ansat for højt. Kuratorerne tilføjede, at når børskursen på en aktie bevæger sig, er dette ikke udtryk for, at den indre værdi af et selskab bevæger sig tilsvarende, idet børskursen for en del er baseret på markedets forventninger, mens den indre værdi er udtryk for størrelsen af selskabets egenkapital. Det var således ikke givet, at revisors skøn over Balticas indre værdi og Skandias konsolideringskapital ændrede sig i takt med ændringerne i børskursen for de pågældende selskaber. Kuratorerne tilføjede, at andre merværdier, der kunne henføres til livsforsikringsforretningerne i Danmark og England samt til skadesforsikringsforretningerne i Danmark og Sverige, var værdisat forsigtigt. På baggrund heraf og på baggrund af det i børsprospektet oplyste interval på 2-3 mia. kr. for merværdierne fandt kuratorerne, når samtidig hensås til, at der i forhold til revisors vurdering var "0,7 mia. kr. at give væk af, før merværdierne nåede under 2 mia. kr.", at bestyrelse og direktion ikke havde haft grund til at antage, at merværdierne var sat for højt i prospektet

150. Rigsrevisionen noterede, at kuratorernes redegørelse ikke gav LD oplysninger om opgørelsen af merværdierne i perioden efter børsprospektets udsendelse den 16. juni 1992.

151. Om tillægget til børsprospektet udtalte kuratorerne, at det for det første heri var uomtalt, at Finanstilsynet den 2. juli 1992 havde krævet at få forelagt en revideret resultatopgørelse og balance pr. 30. juni 1992 for Hafnia Sø og Industri A/S samt en ekstern juridisk gennemgang af reassurancekontrakterne i dette selskab (advokatundersøgelsen af garantiafdelingen). Kuratorerne anførte for det andet, at Finanstilsynets krav om, at revisorerne hurtigt skulle færdiggøre gennemgangen og vurderingen af garantiafdelingens verserende arrangementer ligeledes var uomtalt (revisorundersøgelsen af garantiafdelingen).

152. Under behandlingen af Finanstilsynets krav i juli måned 1992 om at få forelagt resultatopgørelse og balance for Hafnia Sø og Industri A/S behandlede kuratorerne spørgsmålet, om der bestod en pligt til at oplyse herom i enten prospektet, tillægget hertil eller i en fondsbørsmeddelelse. Kuratorerne anførte, at dette bl.a. afhang af, om anmodninger af de pågældende art var jævnligt tilbagevendende rutinebegivenhed eller kun fremsattes, hvis Finanstilsynet havde mistanke om uregelmæssigheder. Kuratorerne havde efter drøftelse med Finanstilsynet forstået, at det sidste var tilfældet.

Rigsrevisionen konstaterede, at det ikke eksplicit fremgik af redegørelsen, om kuratorerne sammen med Finanstilsynet havde drøftet betydningen af kravet om, at en ekstern advokat skulle gennemgå reassurancekontrakterne.

Kuratorerne anførte, at den manglende omtale af Finanstilsynets anmodning om aflæggelse af et revideret regnskab pr. 30. juni 1992 ikke i sig selv behøvede at give anledning til kritik. Hvis bestyrelsen måtte betragte Finanstilsynets mistanke om uregelmæssigheder som grundløs, er det yderst tvivlsomt, om Finanstilsynets henvendelse skulle være omtalt i tillægget. Kuratorerne henviste om bestyrelsens og direktionens viden om forholdene til samme oplysninger, som fremgik vedrørende den ikke færdiggjorte interne gennemgang af garantiafdelingen.

Det var kuratorernes opfattelse, at ledelsen efter det foreliggende ikke kunne antages at have haft grundlag for mistanke om, at der var noget galt. Det var derfor kuratorernes opfattelse, at Hafnia Holding A/S’ bestyrelse og direktion ikke havde pligt til i meddelelse til Fondsbørsen at oplyse om Finanstilsynets henvendelse.

Det var ikke i tillægget til børsprospektet omtalt, at Finanstilsynet havde krævet, at revisorundersøgelsen af garantiafdelingen skulle færdiggøres hurtigt. Kuratorerne oplyste i redegørelsen om den manglende offentliggørelse, at Hafnia Holding A/S’ nyudnævnte administrerende direktør over for kuratorerne havde anført, at overladelsen af gennemgangen af garantiafdelingens verserende arrangementer til et revisionsfirma havde været en praktisk foranstaltning begrundet i helt udramatiske omstændigheder, idet den interne gennemgang gik for langsomt, og personalet ikke i fornødent omfang var kvalificeret til at løse en sådan opgave. Beslutningen blev da også truffet inden modtagelsen af Finanstilsynets anmodning om den eksterne juridiske gennemgang af reassurancekontrakterne den 3. juli 1992.

Hafnia Holding A/S’ ledelse havde tilkendegivet, at den ikke var i besiddelse af oplysninger, som kunne give anledning til mistanke om uregelmæssigheder i garantiafdelingen. Det kunne derfor efter kuratorernes opfattelse ikke give anledning til kritik, at beslutningen om at overlade gennemgangen af garantiafdelingens verserende arrangementer ikke fremgik af tillægget til børsprospektet eller af nogen meddelelse til Fondsbørsen.

153. Rigsrevisionen konstaterede, at kuratorernes redegørelse ikke gav LD fuldstændige oplysninger om baggrunden for iværksættelsen af advokatundersøgelsen af Hafnia Sø og Industri A/S og om de usikre garantier.

154. Kuratorernes konklusion i redegørelsen vedrørende strafansvar var, at et sådant ansvar efter bedrageribestemmelsen måtte udelukkes allerede på grund af manglende forsæt. Der forelå heller ikke uagtsomhed af en sådan art, at ansvar i øvrigt kunne komme på tale. Endelig blev det anført, at det var kuratorernes opfattelse, at heller ikke ansvar efter bestemmelserne, der angik urigtige eller vildledende angivelser om selskabers forhold, kunne ifaldes, idet det forudsatte forsæt eller grov uagtsomhed.

155. Kuratorerne konkluderede på spørgsmålet, om Hafnia Holding A/S’ bestyrelse og direktion kunne drages til ansvar som følge af manglende oplysninger til Fondsbørsen (fondsbørslovens § 19), at bestyrelse og direktion med udgangspunkt i det materiale og de undersøgelser, der forelå, efter det oplyste ikke havde haft anledning til at kræve tilføjelser foretaget til prospektet. Der kunne derfor heller ikke anses for at være sket en overtrædelse af forpligtelsen til at underrette Fondsbørsen om væsentlige forhold, der kunne antages at have indflydelse på kursdannelsen.

156. En almindelig investor anlagde i januar 1997 retssag mod Hafnia Holding A/S under konkurs, Hafnia Holding A/S’ daværende bestyrelsesformand og den daværende administrerende direktør samt koncernens revisorer og Den Danske Bank A/S. Erstatningssagen var anlagt på grundlag af de børsretlige og aftaleretlige regler samt dansk rets almindelige erstatningsregler.

Herudover anlagde nogle af undergaranterne – 4 pensionskasser – i april måned 1997 erstatningssag i forbindelse med Hafnia Holding A/S betalingsstandsning og efterfølgende konkurs på et andet grundlag, nemlig at Commitment Letters frigørelsesbestemmelse, jf. pkt. 59, ikke var overholdt i forbindelse med den delvise frigørelse af Paribas’ tegningsgaranti. Dette var udelukkende et aftaleretligt spørgsmål garanterne imellem.

157. LD anmodede i marts 1997 fondens advokat om en redegørelse for, hvornår et eventuelt erstatningskrav rejst af LD mod de implicerede parter i Hafnia Holding A/S-emissionen blev forældet. Endvidere anmodede LD i april 1997 advokaten om en redegørelse om, hvorvidt LD havde mulighed for at gøre ansvar gældende over for de nævnte parter.

158. Det fremgik af den første advokatredegørelse af 17. marts 1997, at fristen for forældelse af LD’s eventuelle erstatningskrav tidligst indtrådte den 29. april 1997 og i øvrigt kunne være forskellig i forhold til de forskellige aftaleparter. Endvidere kunne der ske bortfald af et eventuelt erstatningskrav på grund af passivitet, idet passivitet kunne indtræde på forskellige tidspunkter afhængig af det mulige ansvarsgrundlag.

159. Af den efterfølgende juridiske redegørelse af 18. april 1997 fremgik det, at der som udgangspunkt kunne anlægges erstatningssag mod konkursboet, Hafnia Holding A/S’ ledelse og revisorer samt emissionskonsortiet. Den juridiske vurdering kortlagde, om LD kunne rejse erstatningssag i henhold til bestyrelsesansvar, prospektansvar og nedsættelse af Paribas’ tegningstilsagn.

a. Bestyrelses- og prospektansvar

160. LD’s advokat havde i redegørelsen kommenteret en del af redegørelsen af 21. oktober 1992 fra emissionskonsortiets advokat bl.a. vedrørende forhold, som LD ikke var bekendt med før efter emissionen. Dette vedrørte bl.a. undersøgelserne af reassuranceforhold og garantiforhold, som var iværksat af henholdsvis Finanstilsynet og af Hafnias ledelse. Advokaten bemærkede i den forbindelse, at det var uoplyst, hvad der var oplyst herom i den fortrolige Verifikationsrapport. Advokaten nævnte også to andre forhold, som LD ikke havde været bekendt med, nemlig nogle tidligere overtrædelser af forretningsgangene i garantiafdelingen, og at koncernens banker angiveligt havde stillet krav om genforhandling af deres kreditgivning, såfremt egenkapitalen i Hafnia Holding A/S efter emissionsprovenuets udbetaling ikke udgjorde 1 mia. kr.

Der manglede fortsat detaljerede oplysninger om sidstnævnte forhold, så det var umuligt at udtale sig om, hvorvidt bankernes kreditaftale var i strid med prospektets oplysninger om sikring af likviditet til Hafnia. Advokaten tilkendegav, at såfremt forholdene vedrørende garanti og reassurance havde været kendt på tidspunktet for tegningsperiodens begyndelse, ville egenkapitalen på dette tidspunkt have kunnet opgøres til et langt lavere beløb end det kendte på ÷400 mill. kr., hvilket afhængig af det konkrete indhold af kreditaftalerne med bankerne kunne medføre, at gennemførelsen af emissionen ikke kunne afværge en betalingsstandsning.

Det var advokatens opfattelse, at det formentlig måtte være en forudsætning for gennemførelse af et erstatningskrav, at ledelsen, selskabet (Hafnia-koncernen), revisionen, emissionskonsortiet havde haft konkrete oplysninger om de økonomiske risici i garantiafdelingen og vedrørende reassuranceforholdene, og at disse risici har været så store, at der måtte forudses en betalingsstandsning, hvis de rette forhold blev oplyst.

Advokaten oplyste i den forbindelse, at LD selv havde vurderet, at det i foråret 1997 ikke var muligt at afgøre, hvorvidt de nu oplyste forhold var så væsentlige, at de på daværende tidspunkt ville have forrykket LD’s beslutning om afgivelse af tegningstilsagn.

161. LD’s advokat konkluderede i redegørelsen, at det ikke var muligt på det foreliggende grundlag at tage stilling til, om der forelå ansvarsgrundlag for ledelsen, Hafnia-koncernen, revisorerne eller emissionskonsortiet. Dette hang sammen med, at vurderingen af ansvarsgrundlaget var forbundet med en vurdering af oplysningerne, som ikke var fyldestgørende.

På det foreliggende grundlag var det særdeles tvivlsomt, om der ville kunne rejses prospektansvar mod konkursboet, ledelsen, revisorerne eller emissionskonsortiet. Det forudsatte flere oplysninger om reassuranceforhold, forholdene i garantiafdelingen og betingelserne for kredittilsagnene samt oplysninger om den viden, som de prospektansvarlige havde eller burde have haft herom, samt en vurdering af den betydning disse oplysninger ville have haft for LD’s beslutning om at tegne aktier.

Under hensyn til den lange tid der var gået efter aktietegningen, knapt 5 år, måtte det påregnes, at der ville hvile en betydelig bevisbyrde på LD, navnlig for at LD ikke ville have tegnet aktier, hvis de rette forhold havde været oplyst.

Det fremgik ligeledes, at ansvaret for afbrydelsen af emissionen i selve tegningsperioden var tvivlsomt. Ansvar for emissionskonsortiet for gennemførelse af emissionen kunne formentlig kun gøres gældende, hvis der på det pågældende tidspunkt var en meget stor sikkerhed for, at gennemførelse af aktieemissionen ikke ville sikre Hafnia Holding A/S’ fortsatte drift.

162. I forbindelse med Rigsrevisionens høring af LD i april 1998, havde LD rettet henvendelse til fondens advokat. Det fremgik af advokatens svar, at advokaten havde konkluderet, at grundlaget for med held at gennemføre prospektansvar over for emissionskonsortiet var spinkelt. De andre undergaranter havde åbenbart anlagt samme vurdering, og ingen af de professionelle investorer havde søgt at gennemføre et prospektansvar. Den eneste prospektansvarssag, der var iværksat i anledning af Hafnia-emissionen, var anlagt af en privat investor. Ansvarstærsklen er antagelig højere over for en privat investor end over for undergaranterne.

Advokaten præciserede, at LD i april 1997 var bekendt med den juridiske redegørelse, som de fire pensionskasser havde modtaget fra deres eksterne advokat. Denne vurderede ligesom LD og LD’s advokat, at der ikke var grundlag for med held at gennemføre en prospektansvarssag mod emissionskonsortiet.

Advokaten anførte ligeledes, at for at gennemføre en erstatningssag skulle det godtgøres, at en ansvarspådragende fejl eller undladelse forårsagede et tab, og at tabet var en direkte følge af fejlen eller undladelsen. Disse overvejelser indgik også i LD’s vurdering om muligheden for at anlægge en erstatningssag, og de førte nok så meget som risikoen for en passivitetsindsigelse til, at det var advokatens (og LD’s) vurdering, at der ikke var grundlag for at gennemføre en prospektansvarssag.

b. Paribas’ tegningsnedsættelse

163. I redegørelsens behandling af et eventuelt erstatningsansvar for emissionskonsortiet i forbindelse med Paribas’ tegningsnedsættelse konkluderede advokaten, at det ikke var muligt klart at tilkendegive, hvorvidt LD ville have mulighed for at gennemføre et erstatningskrav. Ansvarsspørgsmålet var vanskeligt og tvivlsomt, hvortil kom, at en række forhold fortsat var uoplyste. Ligeledes vurderedes det, at der, på grund af hændelsesforløbet og den tid der er gået, hvilede en betydelig bevisbyrde på LD.

LD’s advokat tilføjede i forbindelse med Rigsrevisionens høring i april 1998, at pensionskasserne havde anlagt erstatningssag på grundlag af Paribas’ tegningsnedsættelse.

LD antog, at når Paribas ønskede sin tegningsdel nedsat og ikke ønskede helt at udgå, skyldtes det, at Paribas havde haft vanskeligheder med at opretholde afsætning af sin garanterede aktietegningsandel. LD og advokaten vurderede, at udskiftningen af en del af Paribas’ tegningsandel med andre garanter, der havde samme valør som Paribas, ikke ville kunne gennemføres som en væsentlig bristet forudsætning, så LD med baggrund heri kunne frigøre sig. Advokaten henviste i samme forbindelse til, at der var en vis forskel på LD’s og KP’s situation og de fire pensionskasser. LD og KP havde deltaget i aftalerne i maj 1992, og LD vurderede, at såfremt fonden i 1992 var blevet spurgt, om LD begrundet i Paribas’ tegningsnedsættelse ønskede at frigøre sig, ville svaret antagelig have været benægtende.

c. Advokatens samlede vurdering

164. Advokatens samlede konklusion var, at et erstatningskrav i givet fald formentlig måtte basere sig på en kombination af synspunkter vedrørende manglende oplysninger vedrørende reassuranceforholdene, manglende oplysninger om betingelserne for bankernes kredittilsagn, manglende oplysninger om hensættelserne i garantiafdelingen og manglende oplysning om Paribas’ nedsættelse af sin garanti. Det var nærliggende, at LD kunne blive udsat for passivitetssynspunktet for så vidt angik hensættelserne i garantiafdelingen og Paribas’ nedsættelse af sin garantiforpligtelse, mens der næppe var grundlag for at fremsætte passivitetssynspunktet vedrørende de andre forhold. Imidlertid måtte der forventes en samlet vurdering, hvori den økonomiske rækkevidde af de enkelte synspunkter ville være afgørende. Den økonomiske rækkevidde af de yderligere hensættelser vedrørende reassurance og betingelserne for bankernes kredittilsagn er imidlertid uoplyst, så det ikke på det foreliggende grundlag lod sig gøre at vurdere, hvad en samlet afvejning af samtlige synspunkter ville føre til.

165. Advokaten oplyste i forbindelse med Rigsrevisionens høring i april 1998, at advokaten i sin redegørelsen af 18. april 1997 måtte tage forbehold for manglende oplysninger. Umiddelbart efter møderne i fonden den 22. april 1997 havde advokaten modtaget og gennemlæst de svarskrifter, der blev afgivet for Hafnia Holding A/S direktør og Den Danske Bank A/S i den verserende retssag. Heri var der nye og mere detaljerede oplysninger om disses viden og dispositioner i forbindelse med Hafnia-sagen. Advokaten fandt ikke heri grundlag for at gennemføre en prospektansvarssag eller lignende, hvilket LD var blevet orienteret om den 24. april 1992.

Advokaten oplyste endvidere, at advokaten i 1997 anlagde den vurdering, som antagelig også ville have været gældende umiddelbart efter 1992, at når en ansvarssag var under forberedelse, var det ikke troligt, at de potentielle ansvarlige ville give oplysninger, der kunne føre til gennemførelse af et erstatningsansvar med mindre de måtte være forpligtede hertil. Bl.a. mente advokaten, at LD havde modtaget de oplysninger, det under de foreliggende omstændigheder var muligt at indhente.

166. Rigsrevisionen har bemærket, at fremhævelsen af oplysningen om merværdierne i fondsbørsmeddelelse af 3. juli 1992 var en afgørende oplysning, når henses til, at det samtidig fremgik, at egenkapitalen var reduceret med 800 mill. kr. fra 400 mill. kr. den 16. juni 1992 til en negativ egenkapital på 400 mill. kr. den 3. juli 1992. Aktierne havde derfor en negativ regnskabsmæssig værdi. En teoretisk opgjort kursværdi af selskabets aktier ville på denne dag, når emissionsprovenuet blev tillagt den regnskabsmæssige egenkapital og kapitalforhøjelsen inkluderet i aktiekapitalen, kunne opgøres til godt 52. Aktierne blev den 7. juli 1992 som bekendt udbudt til kurs 105. Det må antages, at oplysningen i børsprospektet og i tillægget om merværdiernes størrelse var medvirkende til – og på tidspunktet for fondsbørsmeddelelsen den 3. juli 1992 vel i høj grad afgørende for – investorernes beslutning om at deltage i aktieemissionen.

Det kan endvidere anføres, at Hafnia Holding A/S’ A-aktier i tegningsperioden ved noteringen på Fondsbørsen holdt sig på niveauet omkring kurs 130, mens B-aktierne lå lidt under kurs 100.

Hafnia Holding A/S’ revisorers erklæring til tillægget af 5. juli 1992 indeholdt en bemærkning om, at der ikke var konstateret væsentlige forhold, som ikke var dækket af prospektet og af tillægget. Dette indikerede, at opgørelsen af merværdierne på 2-3 mia. kr. fortsat var gældende.

Efter Rigsrevisionens opfattelse skal den afgivne erklæring om merværdierne i fondsbørsmeddelelsen af 3. juli 1992 bedømmes ud fra denne forståelse. Fondsbørsmeddelelsen var en del af tillægget til børsprospektet, idet den var vedhæftet tillægget. Spørgsmålet om opgørelsen af merværdierne i forbindelse med tillægget til børsprospektet var efter Rigsrevisionens opfattelse relevant for bedømmelsen af, om tillægget var fyldestgørende i henhold til fondsbørslovgivningen.

167. LD behandlede den seneste juridiske redegørelse på bestyrelses- og forretningsudvalgsmøder den 22. april 1997 og besluttede ikke at gøre ansvar gældende på baggrund af de nu kendte oplysninger.

168. Vedrørende ansvar i forbindelse med Paribas’ tegningsnedsættelse fastslog LD på bestyrelses- og forretningsudvalgsmøder den 22. april 1997, at fonden nok ikke ville have bedt om at blive frigjort, hvis fonden havde vidst, at Paribas’ tilsagn blev reduceret med 135 mill. kr. Det blev også fremført, at det var almindeligt, at der i forbindelse med emissioner skete omfordelinger blandt garanter og undergaranter. Beløbet blev afdækket ved andre investorer, der var lige så gode som Paribas, mens Paribas’ tilsagn herefter udgjorde 265 mill. kr.

169. LD tilkendegav i sit høringssvar fra april 1998 også, at årsagen til, at LD besluttede sig for ikke at rejse erstatningssag mod emissionskonsortiet, var, at LD med de foreliggende informationer ikke fandt, at der forelå ansvarspådragende forhold, som kunne berettige en erstatningssag. Dette var det altovervejende forhold, som lå til grund for beslutningen, idet LD som sagsøger skulle påvise, at der forelå sådanne forhold.

170. LD udsendte samme dag – den 22. april 1997 – en pressemeddelelse om bestyrelsens beslutning, hvorefter LD ud fra en samlet juridisk vurdering ikke havde grundlag for at gøre ansvar gældende på baggrund af de nu kendte oplysninger. Det fremgik endvidere af pressemeddelelsen, at det var LD’s opfattelse, at den væsentligste årsag til Hafnia Holding A/S’ efterfølgende sammenbrud var det kursskred, som indtraf på Hafnia Holding A/S’ strategiske aktieposter.

171. Det fremgik endvidere af LD’s orientering til arbejdsministeren i anledning af et skriftligt spørgsmål af 29. april 1997 (S 2159) fra et folketingsmedlem til arbejdsministeren, at LD havde søgt juridisk bistand i forbindelse med behandlingen af Hafnia-sagen.

Fonden anførte, at for så vidt angik bestyrelsesansvar og prospektansvar, var der efter den juridiske vurdering ikke mulighed for at gøre ansvar gældende. Dette var ifølge LD underbygget af den vurdering, der lå til grund for de 4 AC-kassers (pensionskassers) sagsanlæg.

Vedrørende Paribas’ tegningsnedsættelse forklarede LD, at fonden i 1992 ikke vidste, at Paribas fik reduceret sit tilsagn fra 400 mill. kr. til 265 mill. kr., men først blev bekendt hermed i forbindelse med omtale i pressen i foråret 1997. Det var advokatens opfattelse, at der ikke var mulighed for at anlægge en erstatningssag mod emissionskonsortiet på baggrund af den rene omfordeling af de 135 mill. kr. med udgangspunkt i de nu kendte oplysninger. Bl.a. på baggrund af det omfattende aftalekompleks og det engagement, fonden havde i hele aftaleforløbet, vurderedes der ikke at være mulighed for at gøre ansvar gældende.

LD påtog sig en investeringsmæssig risiko ved engagementet i Hafnia og begik derved – set i bakspejlet – en investeringsmæssig fejltagelse. Ligesom LD tog gevinsten, når det gik godt, måtte LD påtage sig ansvaret, når der investeringsmæssigt blev vurderet forkert. Hafnia-investeringen lå inden for rammerne af 2 %-grænsen, som på daværende tidspunkt indebar, at LD maksimalt måtte investere 627 mill. kr. i en enkelt børsnoteret koncern. Efter Hafnia Holding A/S’ betalingsstandsning gennemgik LD meget grundigt forholdene i forbindelse med betalingsstandsningen. LD fremsendte ad to omgange en lang række opklarende spørgsmål både til Hafnia Holding A/S’ bestyrelse og til emissionskonsortiet samt Hafnia Holding A/S’ revision. De svar, LD fik, indgik i LD’s forretningsudvalgs og bestyrelses vurdering af Hafnia Holding-sagen i november/december 1992. Efterfølgende blev dette materiale fremsendt til Rigsrevisionen i forbindelse med Rigsrevisionens gennemgang af LD’s engagement i Hafnia Holding A/S.

172. Svaret til ministeren indeholdt også en udtalelse fra Finanstilsynet. Det fremgik heraf, at Finanstilsynet vedrørende et eventuelt sagsanlæg måtte lægge vægt på, at beslutningen herom hvilede på et solidt juridisk grundlag. De vurderede muligheder for eventuelt at vinde en retssag måtte herefter sammenholdes med omkostningerne med at føre en sådan sag. På sit møde den 28. april 1997 havde Forsikringsrådet konstateret, at et sådant juridisk fundament har været tilvejebragt i LD som grundlag for beslutningen om ikke at foretage sagsanlæg.

173. Arbejdsministeren anførte i sin besvarelse af spørgsmål 43 fra Folketingets Politisk Økonomiske Udvalg bl.a., at Finanstilsynet havde anmodet ATP og LD om at redegøre om baggrunden for, at LD og ATP ikke anlagde erstatningssag. Forsikringsrådet havde i relation til LD konstateret, at LD har haft fornødent juridisk fundament for beslutningen om ikke at foretage sagsanlæg.

174. Rigsrevisionen noterede, at LD i sin orientering til arbejdsministeren for så vidt angik spørgsmål S 2159 kun i meget summarisk form redegjorde for den juridiske vurdering, som LD’s advokat havde givet fonden, herunder at LD’s advokat i et vist omfang ikke havde udelukket et ansvarsgrundlag for emissionskonsortiet mfl., men at der på den anden side var risiko for, at et passivitetssynspunkt for nogle forhold kunne gøres gældende over for LD. LD’s orientering af arbejdsministeren indeholdt således ikke en fuld orientering om LD’s advokats vurderinger.

Rigsrevisionen noterede ligeledes, at LD’s beslutning om ikke at anlægge erstatningssag i høj grad byggede på fondens vurdering af, at aftalerne var komplekse, og at fonden havde haft et stærkt engagement i hele aftaleforløbet om kapitaltilførslen til Hafnia Holding A/S.

175. LD har i sit høringssvar af april 1998 anført, at LD ikke var enig i, at fonden kun i ufuldstændig form havde orienteret ministeren om den juridiske vurdering, der lå til grund for ikke at rejse erstatningssag. LD har herom anført følgende: "På baggrund af et stillet spørgsmål til Arbejdsministeren udarbejdede LD en redegørelse til Arbejdsministeren om sagen. I den forbindelse skal der gøres opmærksom på, at Arbejdsministeriet med brev af 13. maj 1997 har fremsendt en kopi af den juridiske gennemgang af beslutningsgrundlaget med henblik på videresendelse til Rigsrevisionen. I besvarelsen til Folketinget blev der desuden pointeret, at Forsikringsrådet havde konstateret, at LD havde haft fornødent juridisk grundlag for beslutningen om ikke af foretage sagsanlæg."

Rigsrevisionen skal gøre opmærksom på, at Rigsrevisionens vurdering grunder sig på oplysninger fra Arbejdsministeriet, og at orienteringen af Rigsrevisionen forekommer irrelevant i relation til spørgsmålet om fondens orientering af ministeren.

LD tilkendegav i sit høringssvar af maj 1998, at LD ikke har haft til hensigt at give arbejdsministeren mangelfuld orientering om grundlaget for beslutningen. LD redegjorde i sit svar til arbejdsministeren kortfattet for grundlaget for beslutningen. Ved besvarelsen lagde LD vægt på at kunne give en klar fremstilling af beslutningsgrundlaget. LD bemærkede, at det var vanskeligt at lave en kortfattet fremstilling af elementerne.

Arbejdsministeriet tilkendegav i sit høringssvar fra maj 1998, at med hensyn til spørgsmål S 2159 af 29. april 1997 var det korrekt, at besvarelsen kun indeholdt en summarisk beskrivelse af det juridiske grundlag for, at LD ikke anlagde erstatningssag. Besvarelsen indeholdt to elementer, nemlig en udtalelse fra ATP og fra LD samt en fra Finanstilsynet. LD anførte i sin udtalelse kort om årsagen til, at fonden ikke havde anlagt erstatningssag. Arbejdsministeriet havde henholdt sig til denne udtalelse uden at anmode om hele det juridiske responsum, der lå til grund for LD’s beslutning ud fra den vurdering, at når Forsikringsrådet havde kunnet tiltræde LD’s beslutning, ville det juridiske responsum ikke indeholde elementer, der kunne rejse tvivl om denne beslutning. At de juridiske responsum så peger på en usikkerhed om, at der ikke kunne udelukkes et ansvarsgrundlag for emissionskonsortiet mfl., men med forbehold, får ikke arbejdsministeriet til at genoverveje, om besvarelsen af spørgsmålet var fyldestgørende, hvilket ministeriet fortsat finder, at den var, jf. Finanstilsynets udtalelse (pkt. 172).

Rigsrevisionen finder, at det i LD’s redegørelse til arbejdsministeren i højere grad burde have været afspejlet, at LD’s advokat i et vist omfang ikke havde udelukket et ansvarsgrundlag for emissionskonsortiet mfl., men at der på den anden side var risiko for, at et passivitetssynspunkt kunne gøres gældende over for LD for nogle forhold.

176. LD anførte i sit høringssvar fra april 1998, at det overordnet måtte betones, at LD’s investering i Hafnia Holding A/S i 1992 var baseret på vurderinger af – ud fra de på daværende tidspunkt kendte informationer – at der var et positivt potentiale i Hafnia, som over tid ville give et bidrag til de samlede afkast for LD. Der var ikke formodninger om, at selskabet var dårligt økonomisk funderet – udover de kendte informationer. På denne baggrund besluttede LD at investere i Hafnia Holding A/S – og under investeringsforløbet foretog man en række beslutninger, som var baseret på en arbejdsdeling mellem de forskellige parter: Hafnias bestyrelse, Hafnias revision, emissionskonsortiet samt undergaranter (herunder LD). Beslutningerne var for LD’s vedkommende baseret på ønsket om at få det bedst mulige informationsniveau uden at komme i konflikt med insiderlovgivningen. Det var samtidig hensigten at skabe så klare afgrænsninger af parternes rolle som muligt – herunder at give emissionskonsortiet mandat til at videreføre emissionen, hvis de fandt, at der var fornuftigt og forsvarligt grundlag herfor. Hvis LD derfor havde fremført alle de indvendinger, som Rigsrevisionen påpeger, ville det have skabt ganske uklare ansvarsforhold i de forskellige dele af emissionsprocessen – ligesom det ville have bidraget til en atmosfære af mistro mellem parterne, som der ikke var baggrund for. I bakspejlet er det derimod klart, at investeringen og dermed det efterfølgende tab skulle være undgået – men det har såvel LD’s direktion som LD’s bestyrelse givet udtryk for ved tidligere lejligheder.

For så vidt angår muligheden for yderligere opfølgning i forhold til den faktiske opfølgning, som LD foretog i perioden efter sommeren 1992 med henblik på at klarlægge eventuelle ansvarspådragende forhold, er det LD’s opfattelse, at der blev foretaget en grundig gennemgang af investeringsforløbet og de beslutninger, som de enkelte parter i processen foretog. Der var ikke efter LD’s opfattelse mulighed for med rimelighed at foretage yderligere undersøgelser uden begrundet mistanke om, at der faktisk forelå ansvarspådragende forhold. Der er ikke til dags dato fremkommet oplysninger til LD, som kan bestyrke en eventuel mistanke om, at sådanne ansvarspådragende forhold faktisk forelå.

LD anførte supplerende i sit høringssvar fra maj 1998, at beslutningen om ikke at anlægge erstatningssag blev taget ud fra en samlet juridisk vurdering af hele sagsforløbet såvel før, under som efter investeringen i Hafnia Holding A/S. Den juridiske vurdering var baseret på det på daværende tidspunkt kendte materiale, og den samlede juridiske vurdering gav sig udslag i, at det ikke ansås for muligt at anlægge erstatningssag. Der var efter LD’s opfattelse ikke på nuværende tidspunkt kommet oplysninger frem, som ændrede ved den beslutning.

177. Rigsrevisionen har i beretningen anført, at LD’s aftalegrundlag ikke var det bedst mulige, og at LD ikke fulgte op på forhold, som LD havde rejst spørgsmål om allerede inden afgivelsen af det bindende tegningstilsagn. LD reagerede heller ikke på Hafnia Holding A/S’ negative økonomiske udvikling ved at stille betingelser i forbindelse med forøgelsen af kapitaltilførslen. LD stillede ikke i forbindelse med suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier på fondsbørsen spørgsmål eller anmodede om en redegørelse fra Den Danske Bank A/S og/eller Hafnia Holding A/S vedrørende tilrådeligheden af gennemførelsen af emissionen. Endelig undlod LD efter Hafnia Holding A/S’ betalingsstandsning at følge op på forhold, der ikke var fuldt oplyste for fonden.

Det fremgår, at LD og Rigsrevisionen har forskelligt syn på hvilke muligheder, LD havde for at sikre sig det bedst mulige juridiske udgangspunkt, såfremt rekonstruktionen af Hafnia Holding A/S ikke forløb som planlagt. LD vurderede i øvrigt, at der ikke efter betalingsstandsningen var mulighed for med rimelighed, at foretage yderligere undersøgelser uden begrundet mistanke om, at der faktisk forelå ansvarspådragende forhold.

Rigsrevisionen finder sammenfattende, at LD ikke tilvejebragte et fyldestgørende grundlag for beslutningen om ikke at anlægge erstatningssag.

178. ATP var ikke, som andre af Hafnia-aktionærerne undergarant, men almindelig investor. ATP tegnede således, ligesom en række private investorer, aktier på grundlag af børsprospektet. ATP deltog i nogle af de første aktionærmøder i april 1992 og afgav den 11. juni 1992 bindende tegningstilsagn for 100 mill. kr. nominelt i forbindelse med beslutningen om, at emissionen skulle hæves fra 1,5 mia. kr. til ca. 1,9 mia. kr. ATP’s grundlag herfor fremgår nedenfor.

Rigsrevisionen har brevvekslet med ATP om fondens beslutning om ikke anlægge erstatningssag.

Rigsrevisionen anmodede i juni 1997 gennem Arbejdsministeriet ATP om alt materiale, der belyste ATP’s beslutning og grundlaget herfor, herunder kopi af referater fra bestyrelses- og/eller repræsentantskabsmøder.

Rigsrevisionen anmodede i forlængelse heraf i juli 1997 fonden om bl.a. at redegøre for forløbet af investeringen i Hafnia, herunder oplysning om på hvilket grundlag ATP i 1992 valgte at investere i Hafnia Holding A/S, og på hvilket grundlag ATP valgte at fastholde investeringen efter udskydelsen af emissionen. Rigsrevisionen anmodede ligeledes om at få medsendt bestyrelses- og repræsentantskabsreferater eller andet materiale, der medvirkede til at belyse ATP’s beslutning. Rigsrevisionen bad også ATP om at fremsende eventuelle skriftlige redegørelser med indstillinger fra ATP’s bestyrelse/repræsentantskab vedrørende beslutningen om ikke at anlægge erstatningssag. Endelig anmodede Rigsrevisionen om en fortegnelse over samtlige møder, som ATP havde deltaget i i forbindelse med investeringen i Hafnia Holding A/S med angivelse af deltagere og emner for møderne samt eventuelle referater heraf.

179. ATP oplyste, at fondens investering var begrundet, dels i at emissionskonsortiet og Hafnia Holding A/S vurderede, at kapitaludvidelsen på ca. 1,9 mia. kr. var både nødvendig og tilstrækkelig for at sikre selskabets videre drift, dels i ATP’s sædvanlige vurdering af investeringen på grundlag af de oplysninger, der på daværende tidspunkt var offentligt tilgængelige.

Efter ATP’s opfattelse hvilede både emissionskonsortiets og Hafnias ledelses vurdering på en dybtgående intern analyse af selskabets økonomi, hvor de havde adgang til alt internt materiale, som ikke var kendt af offentligheden.

180. ATP har endvidere oplyst, at fondens bestyrelse i forbindelse med vedtagelsen af det årlige budget fastsatte rammerne for det kommende års anbringelser af fondsmidler. Inden for disse rammer havde direktøren det daglige ansvar for fondsmidlernes anbringelse, og kun i særlige tilfælde blev spørgsmål om aktieinvesteringer i børsnoterede selskaber behandlet af bestyrelsen. Bestyrelsen modtog kvartalsvise oversigter over fondsanbringelserne, som blev behandlet på et efterfølgende møde. Oplysningerne i sommeren 1992 om foretagne investeringer gav ikke bestyrelsen anledning til bemærkninger.

181. Rigsrevisionen bemærkede, at ATP’s beslutning om at investere i Hafnia-aktier var baseret på emissionsparternes vurdering og på offentligt tilgængelige oplysninger.

182. I forbindelse med Hafnias betalingsstandsning blev bestyrelsen den 20. august 1992 orienteret skriftligt om investeringen og om det tab, investeringen havde medført for ATP. Der var på bestyrelsesmødet den 14. september 1992 ingen kommentarer til orienteringen. ATP reagerede derfor ikke over for selskabet, emissionskonsortiet eller andre i anledning af den mislykkede rekonstruktion af Hafnia Holding A/S.

183. Med spørgsmål den 29. april 1997 (S 2159) til arbejdsministeren fra et folketingsmedlem blev ATP forespurgt, om fondens begrundelse for ikke at anlægge erstatningssag. ATP svarede, at der ifølge dagspressen af fire pensionskasser var rejst søgsmål med en påstand om, at Den Danske Bank A/S skulle have overtrådt en særlig aftale mellem parterne, et "Commitment Letter" fra april 1992, ved at have udskiftet en del af et forhåndstilsagn om aktietegning fra en fransk bank (Paribas) med forhåndstilsagn fra et par andre større investorer.

ATP havde aldrig været deltager i dette særlige aftalekompleks og havde følgelig ikke nogen baggrund for at gå ind i pensionskassernes erstatningssag, der som oplyst alene omhandlede et spørgsmål om et muligt brud på disses indbyrdes aftaler og de økonomiske konsekvenser heraf.

ATP mente i øvrigt heller ikke have noget grundlag for at rejse en erstatningssag mod Den Danske Bank A/S.

Arbejdsministeren havde i sit svar supplerende oplyst, at Finanstilsynet havde bedt ATP redegøre for, hvilket juridisk fundament og overvejelser i øvrigt, der lå til grund for beslutningen om ikke at forsøge at gøre ansvar gældende.

ATP fremsendte den 7. maj 1997 en redegørelse til Finanstilsynet, der henviste til ovennævnte fremstilling med den tilføjelse, at forudsætningen for overhovedet at rejse en erstatningssag ikke var, at der var lidt et økonomisk tab som følge af, at en investering ikke havde udviklet sig som forventet, men at den, man ønskede at rejse en eventuel erstatningssag imod, havde handlet retsstridigt (culpøst) i forhold til sagsøger. ATP havde ikke nogen baggrund for at gøre et sådant synspunkt gældende over for Den Danske Bank A/S – eller nogen andre involverede parter.

Finanstilsynet oplyste den 27. maj 1997 over for bestyrelsen og direktionen i ATP, at tilsynet på det foreliggende grundlag tog ATP’s beslutning om ikke at søge at gøre juridisk ansvar gældende i Hafnia-sagen på baggrund af de kendte oplysninger til efterretning. Det fremgik også af arbejdsministerens svar på spørgsmål 43 fra Folketingets Politisk Økonomiske Udvalg, at Finanstilsynet på baggrund af en redegørelse fra ATP tilkendegav, at tilsynet havde taget ATP’s redegørelse til efterretning om ikke at anlægge sag.

184. Det fremgik endelig af det materiale, som Rigsrevisionen modtog fra ATP, at også omkostningerne ved en retssag havde spillet en rolle i overvejelserne om at anlægge sag. Alene retsafgiften ville udgøre godt 1 mill. kr., mens advokatsalærer efter de vejledende takster ville udgøre godt 3 mill. kr., og det samme til modparten såfremt sagen blev tabt.

185. Rigsrevisionen bemærkede, at det ikke i ATP’s redegørelse fremgik, at fonden havde vurderet eller fulgt op på Hafnia Holding A/S’ økonomiske udvikling, herunder udviklingen i egenkapitalen og aktiekursen, oplysningerne i prospektet, merværdiernes opgørelse eller de yderligere hensættelser på 274 mill. kr.

Det er Rigsrevisionens opfattelse, at såfremt ATP havde fulgt op på disse forhold, ville fonden have haft en bedre baggrund for at vurdere, om der var grundlag for at anlægge en erstatningssag på prospektansvar eller andet grundlag.

186. Finanstilsynet førte ifølge lov om banker og sparekasser mv. og lov om forsikringsvirksomhed tilsyn med pengeinstitutter og forsikringsvirksomheder, herunder Hafnia Holding A/S’ datterselskaber, der drev sådan virksomhed.

Finanstilsynet førte ifølge den dagældende fondsbørslovs (lovbekendtgørelse nr. 26 af 15. januar 1992 om Københavns Fondsbørs) § 35 tilsyn med, at Københavns Fondsbørs virksomhed var i overensstemmelse med denne lov (fondsbørsloven) og regler fastsat i medfør heraf, og med at de børsetiske regler (børsetiske regler af 4. december 1991) blev overholdt.

Finanstilsynet havde således i henhold til fondsbørslovgivningen en tilsynsforpligtelse med Hafnia Holding A/S, herunder vedrørende aktieemissionen.

187. Fra Finanstilsynet har Rigsrevisionen modtaget fortroligt materiale fra en række møder, der blev afholdt i april 1992 og i dagene 1. til 3. juli 1992 mellem Finanstilsynet og visse betydende aktører i Hafnia-sagen i forbindelse med suspensionen af Hafnia Holding A/S’ aktier fra noteringen.

LD havde ikke kendskab til de overvejelser, der blev gjort på møderne i juli 1992.

188. Rigsrevisionen fremsendte i februar 1998 et udkast til beretning, der indeholdt konkrete oplysninger fra materialet om møderne og om deltagernes viden om Hafnia-koncernens situation, til høring i Finanstilsynet.

Finanstilsynet tilkendegav i sit høringssvar fra marts 1998, at tilsynet ifølge den tavshedspligt, der var udtrykt i bank- og sparekasselovens § 50 b og lov om forsikringsvirksomhed § 240 c, kun i nøje opregnede tilfælde kunne videregive oplysninger om tilsynets tilsynsvirksomhed, og at de myndigheder, som modtog oplysninger om Finanstilsynets tilsynsvirksomhed, var omfattet af tavshedspligten.

Rigsrevisionen kunne derfor ifølge Finanstilsynets fortolkning af tavshedspligten ikke i beretningen videregive konkrete oplysninger fra dokumenter, der var tilvejebragt som led i Finanstilsynets tilsynsvirksomhed. Dette gjaldt også, selv om forholdene måtte have været omtalt i medierne, hvis ikke oplysningerne stammede fra den beskyttelsesberettigede selv.

Rigsrevisionen er enig i Finanstilsynets fortolkning af tavshedspligten. Dette har betydet, at det ikke har været muligt at give en fuldt dækkende fremstilling af de faktiske forhold. Kun de centrale problemstillinger er gengivet i beretningen under iagttagelse af tavshedspligten.

Finanstilsynets høringssvar fra marts og maj 1998 indeholdt reference til faktuelle forhold. Idet de faktuelle forhold er omfattet af tavshedspligten, har Rigsrevisionen ikke haft mulighed for at gengive og kommentere samtlige Finanstilsynets bemærkninger.

189. Det er Rigsrevisionens opfattelse, at Finanstilsynet i forbindelse med tilsynsvirksomheden indtil den 5. juli 1992 fik kendskab til forhold, der vedrørte betydelige beløb, hvoraf nogle kunne medføre driftstab og negativ påvirkning af egenkapitalen for Hafnia Holding A/S, mens andre kunne medføre en direkte reduktion af egenkapitalen.

Et af forholdene blev ikke offentliggjort for investorerne forud for emissionen, men først i forbindelse med Hafnia Holding A/S’ betalingsstandsning.

Et andet af forholdene, som Finanstilsynet havde nærmere oplysninger om, blev kun i en vis udstrækning offentliggjort i fondsbørsmeddelelse og børsprospekt.

Finanstilsynet fandt, at vurderingen af, om beløbene var betydelige, først kunne ske senere, når visse nærmere undersøgelser var tilendebragt. Finanstilsynet har endvidere tilkendegivet, at det var tilsynets opfattelse, at tilsynets krav om at få udarbejdet et revideret halvårsregnskab var både mere usædvanligt og mere vidtgående end et krav om at få et enkelt forhold belyst nærmere. Finanstilsynet angav ikke, om der burde være sket offentliggørelse heraf.

Rigsrevisionen skal bemærke, at Finanstilsynet havde kendskab til de potentielt involverede betydelige beløb og karakteren af problemerne forbundet hermed såvel vedrørende det senere offentliggjorte forhold som vedrørende det kun delvist offentliggjorte forhold.

190. Rigsrevisionen har brevvekslet med Finanstilsynet om de to forhold. Finanstilsynet oplyste i den forbindelse, at tilsynet på daværende tidspunkt i 1992 ikke havde taget stilling til, om der skulle ske offentliggørelse af de to forhold. Finanstilsynet anførte, at det var Hafnias ledelse, der skulle træffe beslutning om, hvilke oplysninger der skulle offentliggøres. Finanstilsynet skulle ikke på ledelsens vegne træffe afgørelse herom. En disposition, som tilsynet skulle gøre på ledelsens vegne, ville endvidere indebære, at Finanstilsynet kunne pådrage sig et erstatningsretligt ansvar.

Finanstilsynet anførte endvidere, at hvis Hafnia Holding A/S var i tvivl om, hvorvidt oplysningerne vedrørte væsentlige forhold, der kunne antages at få betydning for kursdannelsen, og dermed skulle offentliggøres, kunne selskabet drøfte spørgsmålet med Københavns Fondsbørs. En udsteder ville altid kunne henvende sig til Københavns Fondsbørs og drøfte eventuelle problemer, herunder ansøge om tilladelse til ikke at skulle offentliggøre væsentlige oplysninger om virksomheden. Da Fondsbørsens afgørelser kunne indankes for Finanstilsynet, ville det efter tilsynets opfattelse også af forvaltningsretlige årsager være forkert, hvis Finanstilsynet på forhånd tog stilling i spørgsmål, der kunne behandles af en underordnet myndighed.

191. Rigsrevisionen anmodede endvidere Finanstilsynet – hvis tilsynet ikke tidligere havde foretaget en vurdering af forholdene – om nu at vurdere, om det var i overensstemmelse med den dagældende fondsbørslovgivning, at der ikke skete offentliggørelse af forholdene.

Finanstilsynet anførte hertil, at tilsynet på nuværende tidspunkt ikke fandt at kunne tage stilling til Rigsrevisionens spørgsmål, idet den verserende retssag anlagt af visse investorer mod bl.a. Hafnia Holding A/S og Den Danske Bank A/S skulle tage stilling til, om prospektreglerne blev overtrådt i forbindelse med emissionen af Hafnia Holding A/S. Først når retssagen herom var afsluttet, vil der være et sikkert grundlag for at kunne vurdere Finanstilsynets rolle i den forbindelse. Det var Finanstilsynets opfattelse, at det måtte vurderes som usikkert, om Hafnia Holding A/S skulle offentliggøre de nævnte oplysninger, idet den verserende retssag om de børsretlige aspekter måtte antages at tage stilling hertil, og fordi der manglede retspraksis på området bl.a. om afgrænsning af væsentlighedskriteriet i fondsbørslovens § 19, jf. pkt. 88.

192. Økonomiministeriet har i sit høringssvar fra maj 1998 bemærket, at de spørgsmål, som Rigsrevisionen går ind på i beretningen, vedrører juridiske problemstillinger med nær tilknytning til den verserende retssag mod Hafnia Holding A/S’ ledelse og Den Danske Bank A/S. På den baggrund delte Økonomiministeriet de synspunkter, der fremgik af Finanstilsynets høringssvar fra maj 1998.

193. Sammen med sit høringssvar fra marts 1998 medsendte Finanstilsynet en advokatredegørelse om Finanstilsynets kompetence over for finansielle virksomheder, som er underlagt solvens- og virksomhedstilsyn og værdipapirmarkedstilsyn i Finanstilsynets regi. Redegørelsen vedrørte fondsbørslovgivningen, der blev gennemført efter 1992. Økonomiministeren forelagde i juni 1997 redegørelsen for Folketingets Erhvervsudvalg og bemærkede i fremsendelsesskrivelsen til udvalget, at ministeren havde meddelt Finanstilsynet, at ministeren kunne tiltræde, at Finanstilsynet opererede inden for de af advokaten udstukne rammer, og at redegørelsen blev sendt ud i branchen. Ministeren ville på baggrund af redegørelsen endvidere overveje mulighederne for at præcisere Finanstilsynets forpligtelser.

Dette er endnu ikke sket, men Økonomiministeriet har oplyst, at der med lovforslag L 40 af 31. marts 1998 er fremsat forslag til ændring af lov om værdipapirhandel om bl.a. opgave-/kompetencefordeling mellem Fondsrådet og Finanstilsynet.

194. Af advokatredegørelsen fremgik det, at den umiddelbare forpligtelse til at afgive fondsbørsmeddelelse påhvilede udstederens ledelse. Hvis ledelsen var i tvivl om, at der skulle ske offentliggørelse, kunne udstederen rette henvendelse til Fondsbørsen. Advokaten anførte endvidere følgende:

"Alt i alt forekommer det mest rigtigt at antage, at Finanstilsynet som udgangspunkt ikke er pligtig til at foretage en vurdering af, hvorvidt et pålæg om en hensættelse eller en nedskrivning af aktiver udløser en pligt til at afgive fondsbørsmeddelelse. Der kan forekomme tilfælde, hvor et børsnoteret selskab ikke fungerer "normalt" i den forstand, at de beslutninger, som ledelsen træffer, i realiteten træffes efter konsultation med repræsentanter fra Finanstilsynet. Dette vil, således som det er oplyst over for mig (advokaten), undertiden være tilfældet i situationer, hvor en tilsynsbelagt virksomhed er i krise. Netop fordi det i disse tilfælde kan være vanskeligt efterfølgende at afgøre, om en ledelsesbeslutning er truffet på foranledning af Finanstilsynet eller med tilsynets accept, forekommer det rigtigst, at Finanstilsynet sikrer sig, at ledelsen er opmærksom på problemet og eventuelt pålægger ledelsen at forelægge spørgsmålet om offentliggørelse for den relevante fondsbørs, uanset at selskabets ansvarlige ledelse fortsat har ansvaret for, at den pågældende udsteder overholder sine oplysningsforpligtelser."

Advokaten anførte videre, at "hvis forholdet angår en udsteder, som er et holdingselskab til en tilsynsbelagt virksomhed, og koncernen er i krise, eller der er tale om forhold, der åbenbart bør medføre afgivelse af børsmeddelelse, må Finanstilsynet antages at være underlagt samme forpligtelser som nævnt under 5.1 (dvs. som ovenfor anført), med mindre der er tale om en i forhold til koncernen mindre væsentlig tilsynsbelagt virksomhed".

Endelig anførte advokaten, at lovgivningen ikke indeholder "en præcis afgrænsning af de roller og opgaver, der påhviler henholdsvis Fondsrådet og Finanstilsynet på den ene side og Fondsbørsen på den anden side".

195. Finanstilsynet oplyste i sit høringssvar fra maj 1998, at også i børsreglerne, der var gældende i 1992, var der usikkerhed om Finanstilsynets kompetence. Ligeledes anførte Finanstilsynet, at uanset at Finanstilsynets indgrebsmuligheder både før og efter børsreformen, var beskrevet ens, har Finanstilsynet – både som sekretariat for Fondsrådet og i kraft af en selvstændig rolle i efterforskningen af insider- og kursmanipulationssager – efter reformen fået en mere direkte tilsynsfunktion på dette område.

Finanstilsynet oplyste også, at det var usikkert, om der i de dagældende regler kunne indfortolkes en generel pligt for Finanstilsynet til at henlede en udsteders opmærksomhed på, at denne burde kontakte Fondsbørsen for at afklare, om forholdene skulle offentliggøres. Den af advokaten udarbejdede redegørelse vedrørte situationen efter børsreformen, og der kunne ikke umiddelbart sluttes, at Finanstilsynets tilsynsfunktion var den samme forud for børsreformen. Endelig oplyste Finanstilsynet, at det generelt kunne bemærkes, at et pålæg fra Finanstilsynet om, at et forhold vedrørende en tilsynsbelagt virksomhed skulle undersøges nærmere, hverken behøvede at være usædvanlig eller ensbetydende med, at der senere konstateredes forhold, der rent faktisk skulle ændres. På den baggrund var det således hverken korrekt eller rimeligt over for en tilsynsbelagt virksomhed – endsige hensigtsmæssigt for tilsynsarbejdet – hvis tilsynets initiativ til at få et forhold nøjere undersøgt i sig selv skulle nødvendiggøre en børsmeddelelse.

Rigsrevisionen skal bemærke, at Rigsrevisionen har forsøgt at vurdere oplysningerne om Hafnia Holding A/S’ aktieemission, som Rigsrevisionen bl.a. gennem Finanstilsynet er kommet i besiddelse af, sammenholdt med regler og lovbemærkninger mv. En teoretisk og generel gennemgang af afgrænsning af Finanstilsynets forpligtelser ligger uden for formålet med beretningen.

196. Hverken Finanstilsynets første høringssvar fra marts 1998 eller advokatens redegørelse fra marts 1998 berørte den dagældende fondsbørslovs § 46 – den nuværende værdipapirhandelslovs § 93 (lov nr. 1072 af 20. december 1995 om værdipapirhandel) – som tillægger Finanstilsynet indgrebsbeføjelser.

Imidlertid har Finanstilsynet i sit høringssvar fra maj 1998 oplyst, at tilsynet i forbindelse med Rigsrevisionens høring i april 1998 havde rettet henvendelse til advokaten vedrørende fondsbørslovens § 46. Advokaten anførte i et svar fra maj 1998, at den dagældende fondsbørslovs § 46 bidrog til usikkerheden i det børsretlige regelsæt omkring Finanstilsynets kompetence og derfor var en del af problemformuleringen snarere end et svar på, hvorledes problemet skulle løses. Finanstilsynet var enig med advokaten.

197. Af den dagældende fondsbørslovs § 46 fremgik det, at "såfremt et børsmæglerselskab eller en udsteder ikke opfylder sine forpligtelser efter lovens bestemmelser, forskrifter fastsat i medfør af lovens bestemmelser eller de børsetiske regler, såfremt de ikke efterlever § 11, eller såfremt et børsmæglerselskab i øvrigt handler i strid med redelig forretningsskik, skal forholdet straks bringes i orden. Kan dette ikke opnås ved forhandling inden for en kortere tid, kan Finanstilsynet give det pågældende børsmæglerselskab eller udstederen pålæg om ændring af forholdet. Såfremt det skønnes hensigtsmæssigt, kan tilsynet offentliggøre pålægget eller suspendere eller slette de berørte værdipapirer fra børsnoteringen."

Fondsbørslovens § 11 angav, at fondsbørsen skulle virke for, at handel og kursnotering fandt sted på en måde, der sikrede, at handel og prisdannelse foregik på en redelig og gennemskuelig måde og inden for lovgivningens rammer sikrede alle berørte ligelig behandling.

Det fremgik af lovbemærkningerne til § 46 i fondsbørsloven, at det "foreslås, at der tillægges Finanstilsynet indgrebsbeføjelser i tilfælde af, at et børsmæglerselskab eller en værdipapirudsteder ikke opfylder de forpligtelser, der påhviler dem ifølge loven, eller ikke efterlevede handlings- eller undladelsespligter ifølge § 11 eller ifølge princippet om redelig forretningsskik. Det betyder, at der i første omgang skal optages forhandling. Dog følger det af de forhold, hvorunder børsomsætning foregår, at denne fase ikke kan være lang. Såfremt forhandlingen ikke bringer forholdet i orden, er der hjemmel til at udstede pålæg om ændring af forholdet. Det foreslås desuden, at Finanstilsynet tillægges adgang til offentliggørelse af pålægget. Som yderligere sanktion, som navnlig tænkes anvendt i grove tilfælde, nævnes suspension eller sletning af de berørte papirer."

198. Det er Rigsrevisionens opfattelse, at de to omhandlede forhold havde betydning for Hafnia Holding A/S’ økonomiske situation og på flere punkter mindede om en række af de forhold, der blev fuldt offentliggjort. Det er endvidere Rigsrevisionens opfattelse, at disse forhold sammenholdt med de øvrige offentliggjorte forhold om Hafnia Holding A/S’ økonomiske situation må have skabt betydelig usikkerhed om Hafnia-koncernens videreførsel, og dermed formentlig være af en karakter, der kunne antages at få betydning for kursdannelsen, hvis de var blevet offentliggjort.

På baggrund af den dagældende fondsbørslov og lovbemærkningerne hertil finder Rigsrevisionen, at situationen burde have foranlediget Finanstilsynet til at have henledt Hafnia Holding A/S’ ledelses opmærksom på, at denne burde have kontaktet Fondsbørsen for at afklare, om der skulle ske offentliggørelse.

Herved havde Finanstilsynet administreret sin tilsynspligt på en konsekvent og gennemskuelig måde under iagttagelse af forvaltningsretlige principper, så Fondsbørsen som 1. instans havde kunnet træffe afgørelse om, hvorvidt der skulle ske offentliggørelse, mens Finanstilsynets stilling som ankeinstans i overensstemmelse med lovgivningen var opretholdt.

Efter Rigsrevisionens opfattelse kunne tilsynet også i medfør af fondsbørslovens § 46 i en situation som denne have valgt at optage forhandlinger med Hafnia Holding A/S’ ledelse om offentliggørelse. Kunne forholdet ikke bringes i orden ved forhandlinger kunne Finanstilsynet give Hafnia Holding A/S pålæg om ændring af forholdet. Såfremt det skønnedes hensigtsmæssigt kunne Finanstilsynet offentliggøre pålægget.

Rigsrevisionen, den 19. juni 1998

Henrik Otbo

/Erik Dorph Sørensen

Denne beretning er undergivet rigsrevisorlovens regler om en efterfølgende redegørelse fra ministre og rigsrevisors bemærkninger hertil. Statsrevisorernes endelige stillingtagen vil finde sted i forbindelse med afgivelsen til Folketinget af den endelige betænkning over statsregnskabet.